海通固收|宽信用或已结束，利率仍有下行空间——社融&货政报告解读

　　投资要点

　　22Q2货政报告解读：政策偏松但MLF难降息，5YLPR或仍有调整空间

　　（1）22Q2货政报告仍强调内外部压力，强调着力稳就业稳物价，力争实现最好结果；对通胀关注度大幅提升，CPI涨幅可能阶段性突破3%，警惕通胀反弹压力；兼顾三个均衡，结构性政策为主。我们认为，核心CPI较弱，政策偏松但三季度降息概率偏低。（2）贷款加权平均利率创历史新低，考虑到房地产销售和投资依然较弱，政策进一步放松仍有必要性，我们认为5YLPR利率或仍有调整空间。（3）央行删除了“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述，重价而非重量，呵护市场流动性，我们认为短期内利率或仍处于低位，资金面宽松延续。

　　7月社融解读&8月债市策略：宽信用或已结束，利率仍有下行空间

　　7月社融不及预期，宽信用或已走向紧信用。7月社融增速下行0.1个百分点至10.7%，其中信贷明显少增、票据融资大增、短贷转负、中长贷同比大幅少增。展望8月~12月，社融年内高点或已过，预计8月增速继续回落。除非往年新增专项债限额使用规模超过万亿元且主要集中在单月发行，否则8-12月社融增速突破6月10.8%高点的可能性较小。

　　利率仍有下行空间。（1）宽货币宽信用告一段落，非典型的宽货币紧信用时期，利率仍趋下行。（2）社融（新口径）-M2增速差倒挂加深至-1.3pct，资金脱实向虚加重，结构性资产荒延续。（3）预计8月资金利率或维持在低位，偏陡的曲线有望逐渐被压平，预计10年国债利率或突破上半年的低点。建议现金类账户关注较陡的3Y利率债，债券类账户关注流动性好的10Y利率债和超长债。

　　基本面：7月CPI不及预期，8月经济好坏参半、CPI或小幅上行

　　8月以来中观高频数据显示：一方面，30城商品房成交面积降幅收窄、汽车销量环比小幅改善、沿海八省日耗煤持续走高、钢材产量触底后小幅回升；但另一方面，百城土地成交面积同比增速放缓/环比增速转负，出口综合指数环比负增长，行业开工率大多走低。基建高频数据改善，上周生产类和价格类指标环比纷纷上升，库存环比变动不大、同比大幅下降。物价方面，7月CPI回升不及预期、核心CPI同比回落，PPI如期下降；8月CPI或小升，PPI或续降。

　　上周回顾：资金利率小幅下行，净供给转负，短债收跌

　　资金利率和票据利率均小幅下行。上周央行资金净回笼400亿元，DR001/DR007均值-2BP/-1BP。3M存单发行利率持续下行后小幅回升，FR007-1Y互换利率上行，票据利率周均值已下降至低于5月月均值水平。

　　净供给转负，存单量缩价升。利率债净融资额-495亿元，环比减少4602亿元，二级需求一般；截至8月12日，未来一周国债计划发行300亿元，环比大幅下降；地方政府债计划发行1206亿元，环比回升。股份行1年同业存单发行利率回升至2.02%

　　短债利率大幅上行，长债利率持平，曲线走平。上周，利率债供给回落，资金面宽松，市场对于资金面边际收紧忧虑使得短债利率周初快速上行。至8月12日，10Y国债/国开债利率持平/+1BP，期限利差收窄。10Y期国开债隐含税率上升至1%分位数附近。