海通轻工|床垫消费属性突出增长稳定，龙头加码渠道力&品牌力

　　投资要点

　　床垫行业：消费属性最为突出的家居单品，市场广阔，发展可期。

　　1）国内床垫市场：规模稳步增长，消费属性凸显。2019年我国床垫市场规模达到768亿元，同比增长13.1%，2011-2019年年均复合增长率为12.2%。从较长维度来看，我们认为床垫消费规模的持续增长主要得益于渗透率仍有望提升、更换频率有望加快、睡眠经济兴起带动睡眠相关产品消费升级。2019年我国床垫渗透率仅为60%，人均消费仅为55元/人，相较于美国床垫市场85%的渗透率和203元的人均消费，仍有较大提升空间。我们预估，2025年床垫市场零售总规模有望达到1155亿元，2020-2025年复合增长6.6%。

　　2）美国床垫市场：规模增速稳健，床垫换新及时。美国床垫市场的规模由2011年的52.8亿美元增长至2020年的90.2亿美元，2011-2020年均复合增速为6.1%。行业规模增速稳健的两大引擎是房地产市场发展和更换频率较快。美国房地产市场以成屋交易为主，室内家具翻新需求旺盛。2011-2020年美国人均收入的年均复合增速为2.2%，消费者收入增长推动床垫换新需求，美国家庭中有50%的用户表示平均约三年会更换一次床垫，助力市场规模扩张。

　　龙头品牌竞争优势源自何方？纵览国内外床垫龙头企业发展史，一些重大的推进基本围绕着渠道扩张、营销、产品升级、收并购等事件的发生，营销、渠道对公司的内生增长与持久发展相对关键。

　　1）产品：体验感差异小，边际性改善为主。床垫产品作为低频消费品，产品形态和功能诉求相对固定，外观和功能对消费者购买的影响因子较小。国内外床垫龙头企业，与时俱进，牢牢咬合消费者需求，品牌研发投入细水长流，持续优化产品。

　　2）营销：塑造独特品牌，龙头发力。床垫龙头营销投入持续高位，2021年喜临门、慕思、顾家、梦百合销售费用均超10亿元，其中广告宣传费用在营业收入中的占比达到4.2%、12.8%、6.4%与2.4%。龙头企业采取多样化的营销方式，包括广告投放，丰富的落地营销活动，线上电商推广，售后服务营造口碑。我们认为，喜临门等床垫行业龙头品牌加大销售费用支出，通过多样化的营销方式触达消费者，有助于提升品牌曝光量与消费者认可度，对塑造企业特色品牌力、打造行业竞争优势具有重要作用。

　　3）渠道：加码渠道布局，抢占市场：国内龙头企业渠道扩张逐步加速，形成线下门店、线上电商平台、厂家直供三大渠道。各床垫龙头纷纷加速门店扩张，均维持较高增速，零售门店模式逐步向大店转变，“一站式购物”，不同品类间相互带货，提升客单价和销售额。电商渠道差异化销售低价位产品，业务发展迅速，如喜临门、慕思2021年线上销售收入分别为11.0亿元、8.8亿元，在销售收入中占比分别达到14.4%、13.7%。床垫龙头品牌线上流量裂变已显成效，电商渠道的贡献率稳步上升，成为企业收入提升的重要增长极。直供渠道主要针对酒店客户、定制家居企业等行业重点客户。异业合作开拓流量入口，进一步加强品牌曝光度与触达力度。

　　风险提示：内销终端需求不及预期，市场竞争加剧，出口需求走弱。