海通非银|虽比高飞雁，犹未及青云——券商估值专题报告

　　——

　　原创

　　ht_research

　　海通研究

　　上海

　　重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。

　　孙婷

　　海通非银研究首席分析师

　　S0850515040002

　　投资要点

　　券商估值中枢呈下行趋势，PB有效性增强。2005年证券II指数估值中枢在2.3x PB左右。2016年以来下降至1.6x PB左右。市净率PB与券商二级指数收益率拟合优度显著强于市盈率PE，且PB的有效性呈现出明显的增强趋势。

　　券商15年复盘：业务结构变化影响ROE 。2012年以前券商业务以赚取高额通道费为主，凭借牌照优势持续获取高ROE，券商估值也处于较高水平，2009年券商22%ROE对应PB为3.9x。2012年证券行业首次创新大会后，两融和股票质押业务的发展显著拉低券商ROE水平，ROE下降至10%以下，PB上限也降低到2x左右。当前券商财富管理转型初见成效，经纪业务收入占比抬升至2021年的31%。资本市场改革持续深化，券商投行业务收入持续提高。轻资产业务的回升和大盘指数上涨推动券商ROE上行，2018年至2021年券商ROE从4%上升至9%。

　　美国：监管框架改变业务结构，财富管理提升ROE。1975年美国佣金自由化及线上经纪商兴起后，佣金收入占比快速下滑，券商业务逐渐转向重资产。为适应重资产业务开展需求，美国券商在2008年之前不断提高杠杆率。金融危机后，新的监管框架导致券商杠杆率从2007年的36倍下滑至2016年16倍。轻资产业务收入比例反超重资产业务。在高杠杆的加持下，高盛、摩根士丹利2006年-2007年ROE最高曾达30%、23%，估值中枢维持在2xPB左右。金融危机之后杠杆率下滑，使得ROE下降，估值中枢也下降至1倍PB水平。2008年后，摩根士丹利转向大力发展财富管理业务，2017年来ROE从8%上升至2021年的15%，估值中枢也上升到1.7x PB水平。

　　日本：重资产比例持续提升，杠杆率放大ROE波动。20世纪90年代日本经纪陷入萧条，1999年日本正式进入混业经营。进入混业经营以来，日本证券行业增长乏力。2002年网络券商出现后行业佣金率快速下滑，经纪业务占比随之下滑，从1989年的54%下滑至2020年的18%。此后日本券商业务重心转移到重资产业务上。重资产业务占比上升至2020年的43%。“大爆炸”金融体制改革后日本券商杠杆率提升至2020年的21倍，但杠杆率的提升放大了ROE的波动。野村证券业务结构保持稳定，轻重资产较为均衡，拥有较为稳定的杠杆率。金融危机之后，估值水平随ROE的下降而下滑，但当公司ROE回到危机前水平时，PB仍持续下滑，2012年降至0.54xPB水平，至今估值仍在底部。

　　对比海外，当前我国券商估值处于合理偏低水平。整体上看，我国券商ROE水平略低与美国，显著高于日本，受益中国资本市场高速增长，预计券商业绩增速长期保持高水平，因此应该享有成长性溢价。相比香港市场，内资券商在A股具有更高的市场流动性，机构偏好也更强，因此享受更高的估值水平。整体上看，我国券商当前处于合理偏低水平。

　　杠杆率制约ROE水平，衍生品+财富管理提升券商盈利。在交易佣金放开后，三国均以发展重资产业务来应对经纪业务压力，然而我国券商ROE在转型过程中明显的下滑。当前我国资本市场发展与美国重资产转型初期更为相似，ROE相对较低主要受杠杆率拖累。当前券商杠杆率天花板已打开，我们认为境内券商加杠杆空间充足。衍生品业务可以有效提升券商杠杆率，转型财富管理可以从多个维度提升券商的利润率水平。

　　当前券商估值较低，建议关注。目前（2022年7月8日）券商行业（未包含东方财富）平均估值1.1x 2022E P/B，估值处于合理偏低水平。考虑到行业发展政策积极，一批优质特色券商有望脱颖而出。

　　风险提示：资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力。

　　法律声明

　　本微信平台所载内容仅供海通证券股份有限公司的客户参考使用。海通证券不会因接收人收到本内容而视其为客户，且由于仅为研究观点的简要表述，客户仍需以研究所发布的完整报告为准。

　　市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本微信平台所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本微信平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

　　本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，严禁任何机构或个人引用或转载本平台所载内容。海通证券研究所对本订阅号（名称“海通研究”，微信号“ht_research”）保留一切法律权利。