【晨观方正】固收/食品饮料20220728

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　　固收 | 张伟

　　山东城投需乐观些么——城投区域分析手册之山东篇

　　山东省经济实力在全国排第三位，北方省市第一位，经济发展呈现以青岛、济南为首的“双中心”格局，且沿海半岛经济体量优于内陆地区。山东省近两年经济增速高于全省平均水平。山东省支柱产业主要集中在煤炭、钢铁、化工、医药生物、家用电器行业，省内上市公司数量多，其中万华化学和海尔智家市值突破两千亿，占全省上市公司总市值的13.5%。山东省财政实力位于全国上游，整体财政自给率较高。山东省多数地级市综合财力对上级补助依赖性较弱，转移性收入占综合财力比重均值为27.6%。

　　山东省显性债务负担增加，平台债务压力尚可。显性债务方面，山东省2021年末山东省共6个地级市政府债务率超过100%警戒线，相较2020年增加烟台市、德州市、泰安市和烟台市，德州市显性债务压力增长较快。广义债务方面，省内各地级市广义债务率均值216.2%，胶东经济圈平台债务压力最重，其中青岛市、潍坊市广义债务率超300%。

　　山东省曾因民企担保以及非标负面事件影响，使得市场投资者对济宁、潍坊两地城投持谨慎态度。民企事件近几年影响逐渐减弱，伴随着潍坊市偿债资金池的设立，叠加强劲的经济发展实力，区域信用环境得到一定支撑。但需要注意的是，潍坊市区县级平台负面舆情频发，区域内平台估值波动仍然较大。

　　目前山东省合计240家发债平台，存量债余额1.1万亿元，平台主要集中在胶东经济圈内，融资对发债依赖度均值在40%，其中烟台市和临沂市融资对发债依赖度均超过50%。山东省城投债发债渠道畅通，且发行成本中枢下行，由2018年的6.3%下降至目前的4.23%。

　　投资建议：第一梯队：青岛、济南经济财政实力全省领先，中短久期收益率普遍降至3%以下，可适当拉长久期，或考虑烟台、淄博、德州等地园区级或区县级平台；第二梯队：日照、威海、临沂等经济财政实力稍弱地区，可考虑区域内主平台，此外，潍坊市主平台、寿光市平台也可考虑；第三梯队：对于省内资质偏弱的地区，可考虑短久期下沉策略，或带担保拉长期限，但注意避开出风险地区。

　　风险提示：数据口径偏差、公开信息披露不全、超预期信用风险。

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　　食品饮料 | 刘畅

　　水井坊：费用收窄业绩扭亏为盈， 旺季回补或带来持续改善

　　事件描述：公司2022年H1实现营业收入20.74亿元，同增12.89%；实现归母净利润3.7亿元，同比-2%；扣非归母净利润3.63亿元，同比-6.88%；经营活动现金净流量约0.01亿，同比大幅下降主要系支付的市场广告费等现金流出增长所致。其中，公司Q2实现营业收入6.59亿元，同增10.36%；实现归母净利润0.07亿元（扭亏为盈）；扣非归母净利0.06亿元（扭亏为盈）。

　　高档酒稳健增长、中档酒毛利率显著提升夯实高端化战略，海外业务快速扩张。分产品看，高档酒H1实现营收19.8亿，同增11.41%，其中新典藏在水井坊高端销售公司推动以及圈层营销下持续增长，新井台今年4月上市后有所承压，目前加大促销力度，并通过团购+门店渠道加速核心市场布局，而臻酿八号继续拓展核潜门店渗透率以赢取更多传统渠道与宴席份额；中档酒H1营收为0.6亿，同增13.94%，毛利率同比提升6.16%。分渠道看，新渠道及团购、批发代理渠道H1分别实现营收1.2/19.3亿，分别同比-46.08%/+19.39%，销量分别同比-47.47%/13.98%；其中新兴渠道销量锐减预计主要系团购客户订单波动所致。此外，公司背靠英国洋酒巨头帝亚吉欧，H1海外业务快增至0.31亿元，同增超853%。

　　盈利预测与评级：预计2022~2024年公司营业收入54.2/65.24/78.3亿元，同比增长17%/20%/20%；归母净利润为13.73/16.71/20.11亿元，同比增长14%/22%/20%；EPS为2.81/3.42/4.12元；当前股价对应PE分别为28x/23x/19x，给予“推荐”评级。

　　风险提示：1）宏观经济不及预期；2）疫情大范围反弹，影响动销；3）次高端市场竞争加剧；4）核心市场表现不及预期。