【泰有财·研究服务】联邦制药（3933 HK）

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　　联邦制药

　　（3933 HK）

　　中间体及原料药收入将超预期，胰岛素略受影响

　　预计中间体与原料药业务上半年收入将超越预期

　　我们近期审视了公司上半年的经营情况，预计中间体与原料药业务上半年收入将录得较快增长。公司中间体业务的主要产品6APA主要用于阿莫西林与抗生素等的制造，全球疫情中6APA的价格上涨，公司作为全球最大的6APA生产商将受益。公司原料药产品中的头孢等市场价也在上涨，预计中间体与原料药业务上半年收入将超越我们早前预期，因此上调这两项业务2022年收入预测，预计中间体与原料药业务2022年收入将分别同比增长15.9%与0.1%。

　　预计胰岛素业务上半年销售收入受疫情与集采预期等影响

　　2022年上半年国内疫情影响部分医疗机构营运，而且部分经销商在胰岛素集采落地前减少进货，预计成药板块中的胰岛素业务2022年上半年销售将略受影响。我们轻微下调胰岛素业务收入预测，预计2022-24E胰岛素销售收入分别为约12.4亿、13.4亿与15.4亿元（人民币，下同）。

　　维持“买入”评级，目标价调整至6.40港元

　　考虑到胰岛素收入预测的下调，我们将2022-24E收入预测轻微下调0.2%、4.5%、3.9%。由于胰岛素毛利率高于公司其他产品，我们将反映核心业务盈利的经调整净利润2022-24年预测值分别下调4.0%、11.2%、7.0%。公司目前股价对应5.7倍2023年前瞻市盈率，显著低于过去3年平均的8.8倍。过去2年影响公司股价的主要因素是胰岛素集采的不确定性，国内各省的胰岛素集采在6月底前陆续落地，我们认为目前股价已反映集采风险，维持“买入”评级。我们按照8.0倍2023E PER定价，目标价从7.10港元调整至6.40港元，以反映盈利预测的下调。

　　风险提示：

　　（一）如中间体与原料药销售不达预期，可能对业绩造成影响；（二）如果2021年上市的门冬胰岛素销售推广不达预期，可能对业绩造成影响。

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