海通固收 | 上半年中资美元债市场变化与后市展望

　　投资要点

　　中资美元债上半年走势回顾：整体下跌，高收益债波动更大，境内外溢价仍存。1）投资级美元债收益率上行，主要跟随美债收益率波动。2）高收益美元债收益率波动较大，地产违约潮对境内信用市场冲击较大，传导至高收益中资美元债市场，目前未见明显拐点。3）中资美元债相对境内债券溢价明显。考虑到汇率对冲后，中资美元投资级债券汇率对冲后收益率比境内AAA企业债收益率高124BP，中资美元高收益债券汇率对冲后收益率比境内AA企业债收益率高2084BP。

　　一二级市场结构变化：截至2022年6月30日，中资美元债累计发行771.53亿美元，上半年发行金额较去年同比下降26.69%。金融行业占比最高，金额占比和数量占比分别为35.56%以及53.05%。上半年新发行中资美元债较去年发行中资美元债最短期限票息有所提升。存量中资美元债在3年内存在集中到期。

　　城投美元债：久期缩短，利差收窄。浙江、江苏、山东为上半年城投美元债发行活跃省份，三省加总发行额占上半年发行总量的55.16%。新发行及存量城投美元债均以市级及区县级为主。与年初相比，各地区利差下行为主，部分弱资质地区利差走扩明显。

　　信用风险仍集中在地产行业。截至2022年6月30日，中资美元债历史违约达161只，涉及交叉违约金额达26.89亿美元。房地产行业数量占比为52.80%，金额占比为45.38%。中资美元债违约集中在近5年，近3年违约规模逐年递增。

　　投资策略：投资级有望修复，城投美元债性价比仍存。

　　综合来看，22年上半年中资美元债处于三年发行低位，地产板块缩量明显，新发债券久期缩短，票息有所上升；二级市场方面，上半年整体下跌，投资级跟随美债波动，高收益债受信用风险影响跌幅尤甚。充分的市场预期和期限结构调整对美债利率上行起到缓和作用（长端下降短端增多），美债利率大幅走高的动力有限，下半年投资级中资美元债价格仍有一定修复空间。

　　目前除大型国企和央企外，城投和地产仍然是中资美元债供给的重要部分。城投方面，短期风险可控，城投美元债估值性价比尚可，个券方面优选境内外仍存溢价空间主体，建议在东部沿海省份进行挖掘；地产方面，房企展期潮尚未结束，当前时间节点仍需谨慎，主体可以考虑在部分有较高收益的纯正国资背景房企或者能得到良好的信贷资源的混合所有制房企中进行选择，其他高收益美元债仍需等待地产销售回暖信号与政策调整。