海通石化 | 历史上的美联储加息与油价

　　投资要点

　　美联储加息对油价的影响。油价影响因素较多，兼具商品属性和金融属性。我们认为商品属性为原油的基本属性，其中供需关系为最主要变量，决定油价趋势，地缘政治、自然灾害等因素带来短期扰动。作为全球最重要的大宗商品之一，原油也具有一定金融属性。美联储加息带来美元升值，从历史长周期看，美元升值通常与国际油价呈现一定负相关关系，但这一负相关关系在各时点并不总是成立，我们认为其本质仍需结合供需格局考虑。

　　历史上的美联储加息与油价回顾。回顾历史可以发现，在美联储加息过程中，通常油价仍在继续上涨。我们认为主要原因在于，多数情况下，通胀都是由于需求端引起的（比如1983-2018年期间美国的六次主要加息）。经济向好中后期，通胀压力逐步显现，美联储加息，此时经济仍处较好水平，油价在需求支撑下，继续上涨，直到经济开始下滑。

　　而在由供给冲击带来的通胀压力下，如1979年第二次石油危机期间，美国CPI同比涨幅最高在1980年3月达到14.8%，为控制通胀，美联储大幅加息，联邦基金利率最高时超过20%，全球GDP增速从1979年4.2%大幅下滑至1980-1981年期间1.9%左右，陷入滞胀危机，但国际原油价格仍维持30-40美元/桶现价高位震荡（按2020年不变价计算，约100美元/桶以上）。我们认为在美联储激进加息背景下，八十年代初期国际油价仍维持高位震荡的原因，主要在于两伊战争背景下，原油供需基本面偏紧。

　　第二次石油危机期间原油市场供需。1978年底，伊朗爆发“伊斯兰革命”，从1978年底至1979年3月初，伊朗停止输出石油60天，造成国际油价动荡。1980年9月20日伊拉克空军轰炸伊朗，两伊战争爆发，两国石油产量大幅降低。1980-1981年，全球原油产量下降654万桶/天，需求下滑454万桶/天，供需缺口扩大，油价维持30-40美元/桶现价高位震荡（按2020年不变价计算，约100美元/桶以上）。

　　1982年后，需求下滑影响逐步显现，为了阻止油价下滑，OPEC于1982年3月召开第63次会议，宣布限产，整体产量限额1800万桶/天。1982-1985年，OPEC整体产量由1861万桶/天下降至1573万桶/天（下降288万桶/天）。在OPEC限产支撑下，国际原油价格虽较高位有所回落，但整体仍在60-90美元/桶区间（以2020年不变价计算）。直到1985年末，OPEC放弃限产，开始争抢市场份额，国际油价开始大幅下滑。

　　目前原油供需仍偏紧、库存处于底部，需求预期变化加大油价波动。2022年以来，在俄乌紧张局势等因素影响下，国际油价大幅上涨。6月中旬美联储宣布加息75bp后，国际油价波动幅度加大，布油在100-120美元/桶区间宽幅震荡，我们认为主要由于市场对于加息后需求预期变化。我们认为现阶段国际原油供需仍偏紧，欧美对俄制裁将影响俄罗斯原油出口超过200万桶/天，短期其他增量供给有限，全球原油库存仍处近五年底部区域，预计短期油价维持震荡。

　　风险提示：原油价格大幅波动。