海通固收 | 票据基础知识、指标意义和社融展望

　　投资要点

　　票据通常特指“商业汇票”，以银行承兑汇票为主，享有付款请求权和追索权；

　　票据融资各环节。1）票据的生命周期中包括出票、承兑、背书、贴现、转贴现和再贴现等流程；从票据业务申请条件来看，票据主要服务于中小微企业，业务流程较简单。且必须具有真实贸易背景；银票需要承兑申请人提供保证金。2）对企业而言，17年“新金融工具准则”实施后，企业持有的票据需要根据其管理形式被列报为“应收票据”和“应收款项融资”；另外，银行承兑汇票的信用等级会影响企业的会计终止确认。商票和低资质银票信用风险较高，在背书转让时不予终止确认该金融资产。对于银行而言，银行承兑汇票属于表外业务，不计入资产负债表；“票据贴现”计入银行年报中的“客户贷款及垫款总额”。

　　票据的信贷属性。票据“冲量”是银行常用的信贷调节方式；城农商行的票据贴现/贷款余额占比更大。票据信用风险较低、倾向于服务中小企业、纳入银行信贷总量等特点使得在实体经济承压、贷款需求不足的时期，银行明显青睐于票据业务。从月内票据承兑和贴现情况来看，今年以来月底集中冲量现象尤为明显。票据的信贷属性一方面影响其交易属性发挥，另一方面不利于银行真正着眼于企业的融资需求，因此近年来监管出台了部分政策对票据期限、规模以及考核标准等施加了进一步的限制。

　　票据利率趋升，信贷或继续改善。票据具有信贷和资金的双重属性，在信贷额度宽松时，票据利率趋降，大行以票充贷增加，其中票据利率与信贷余额增速相关性高达0.75；同时票据利率与存单、SHIBOR、DR等资金利率走势也较为一致。通过票据-存单利差看信贷走势。1M、6M票据利率-存单利率的利差与信贷增速有较好的相关性（0.63/0.67），因此我们可能根据此利差判断月信贷情况，当利差走阔时信贷增速大概率回升，反之利差收窄则信贷增速大概率回落。6/1-6/24，DR007月均值保持平稳，而6M国股银票转贴现利率均值回升32BP至1.47%、票据利率-存单发行利率利差也在触底后显著反弹，票据贴现发生额月均值也环比明显回落，预计6月票据融资增量或放缓，信贷总规模或继续改善、同比增速或继续上行。

　　社融展望：先上后下，变数在于下半年增量财政政策力度。经济缓慢修复（实际与名义GDP高点或在Q3）、房地产融资趋于改善、宽信用政策效果仍在加码，将带动融资需求继续增强，随着银行以票充贷动力减弱，预计票据融资增量放缓，信贷总量趋于回升、结构继续修复，结合往年信贷投放节奏以及今年下半年政府债供给将回落，我们预计6-12月社融存量同比增速或先上后下、高点或在11%左右。若下半年增量财政政策空间力度超预期（如增发政府债券等），则可能延长社融上行时间。