海通固收 | 积跬步，至千里

　　姜珮珊

　　海通固定收益研究首席分析师

　　S0850517070004

　　投资要点

　　一季度转债市场跌幅明显，经历估值压缩，但相对权益仍有一定抗跌性。4月跟随权益调整，转债指数继续下跌，低价、价值类标的相对抗跌，5月转债指数跟随权益市场反弹，但高溢价限制涨幅。大类资产表现来看，转债展现一定的防守属性，今年以来下跌幅度小于权益整体，表现弱于纯债。

　　成交量创新高，交易所细化交易制度。5月以来成交始终处于高位，主要是部分非机构双高品种成交量较大。6月转债成交再度大幅上升，6月8日创下历史新高。6月17日沪深交易所分别发布《可转换公司债券交易实施细则（征求意见稿）》以及《关于可转换公司债券适当性管理相关事项的通知》。规定除上市首日外涨跌幅限制为20%，明确交易异常波动、严重异常波动情形及相关监管措施，增加异常交易行为类型，有利于防止过度投机炒作、维护可转债市场平稳运行，也有利于转债市场个券定价回归有效性，我们认为炒作个券的调整对于机构来说影响有限。

　　估值再次升高，转债性价比降低。4月权益调整转债溢价率被动拉升、5月资金宽裕债市资产荒，截至5月末主要价格区间转债溢价率均处于17年以来90%分位数以上，相较权益跟涨能力有明显下降。当前转债市场价格-溢价率匹配更类似于20年一季度：当时国内外宽松不断，转债估值不断抬升，背后反映的是提前走高的情绪，之后债市牛转熊，货币政策转向中性，估值主动压缩，20年7月股市大涨，转债估值进一步消化。目前与20年在经济、政策环境上均有所区别。短期估值或难明显消化，下半年关注股债两端影响。

　　关注弹性，注意回撤风险。一季度双低策略表现较好主要源于抗跌，随着5月以来权益市场反弹，一些偏股性的标的跟涨能力相对更强。单纯的低价策略例如120元以下低平价高溢价率的标的，这类标的主要配置价值或在博弈下修，以及若估值风险不高情况下可能的相对低波动，但机会成本较高，因为高溢价相对限制弹性。考虑估值后在权益市场浅v型修复的情况下，建议关注平衡以及偏股型标的同时注意回撤风险。

　　下半年转债的机会主要源于权益市场、条款博弈、阶段性情绪低点带来的性价比，权益方面受益于稳增长政策发力的基建、地产等传统板块首先占优，价值风格的收益已经较为明显，结合稳增长路径下的行业轮动规律，成长阶段性占优正在展开。全年或将是价值略占优，逐步关注消费。今年市场调整显著，相应的下修的转债数量也高于前几年牛市时，事前埋伏下修相对困难，我们测算的事中参与下修的胜率较高，但需要关注下修不到位和失败风险。另一方面，当市场出现情绪及风险偏好不高的时候，转债会出现定位差，多表现为上市新券定位明显低于存量老券，可以发现这些次新券后续会出现估值修复带动价格上涨，那么上市时就是较好的关注时点。风险则是仍然较高的估值，以及股债两端变化，关注信用情况。

　　风险提示：股市大幅下跌，业绩不及预期，政策不及预期。