招财日报2022.6.30｜中国货币流动性短期将依然宽松

　　宏观策略

　　中国央行2Q货币政策例会要点：1. 目标强调稳住经济基本盘(中小微企业、服务业)、就业和产业链供应链（制造业）；2. 容许宽松周期中宏观杠杆率上升；3. 通胀是中国货币政策关注的重要因素，但中国核心CPI增速不到1%，下半年可能温和上升，对货币政策不会构成严重制约。4. 增强人民币汇率弹性，加强预期管理。

　　货币流动性宽松周期是支撑中国股市反弹的核心因素，流动性最宽松时刻可能逐渐过去，但20大前流动性仍会比较宽松。我们认为货币流动性宽松度与防疫管控放松度、经济修复度成反比，随着防疫管控松动和经济活动展开修复，货币流动性最宽松的时候可能逐渐过去。但下半年货币流动性不会大幅收紧，仍将处于宽松状态，尤其是20大前流动性宽松的确定性较强。主要原因：1）3Q和4Q经济增速仍显著低于潜在增速，中国仍追求显著高于美国的GDP增速，2）CPI通胀平缓上升但仍在低位，3）中国央行或吸取2H20-1H21教训不会过早收紧流动性。

　　人民币汇率对国内货币政策有一定约束，但人民银行努力增强人民币汇率弹性以此降低该约束。人民币汇率经过俄乌冲突、上海封城和美联储加息最剧烈等冲击最大时刻，做到了官方所谓的“保持在合理均衡水平上的基本稳定”。因此，人民币汇率不会对中国货币政策构成严重约束。

　　中国货币政策1H23大概率仍是偏松状态，但远期不确定性或有所上升。政策是否微调以及微调程度主要取决于三个因素。1）20大后防疫政策放松度及经济修复程度：中国经济此轮修复显著慢于2H20-1H21，预计1H23经济增速仍低于潜在增速；2）通胀情况：核心CPI通胀缓慢上升，但不会大幅上升，因为消费需求不会出现过热，能源价格同比涨幅上半年偏高，但2季度以后将显著回落，上行风险因素可能是粮食和猪肉价格；3）换届后政策哲学与逻辑：高质量发展（稳杠杆、碳减排、防泡沫）VS 数量增速扩张。

　　行业展望

　　中国飞鹤 (6186 HK) – 预计公司将在下半年渠道重组计划完成时复苏。我们昨天举行了一场跟飞鹤半年报前的路演。讨论重点是围绕着飞鹤上半年渠道更新的过程与进展。管理层指出改革将于上半年完成，因此上半年收入亦会出现个位数下降。同时三费投入亦因此有所提升，从而造成经营利率上的压力。另外飞鹤亦在刚刚五月推出了新的产品，主要集中于成人粉及儿童粉。新产品销售虽然理想，但因为毛利率比一般婴幼儿粉低，所以我们预计毛利率会出现稀释。为了反映以上情况我们调低今明两年收入预测3到8%，毛利率和经营费用比率大概2%，以至于今明两年净利润调低大概11到15个点。经调整后我们将目标价下调至11.5港元，维持买入评级。