第一上海投资论坛——贝壳和地产中介服务业投资价值探讨

　　上周我们讨论的电子烟行业发展和趋势。电子烟企业成本较低，同时具备低税收、强盈利能力。雾化电子烟的核心组件为雾化器和烟弹，制造成本较低。以雾芯科技（品牌为悦刻）为例，其陶瓷芯烟弹制造成本不到10元，终端售价达到33元。由于低成本+低税收，电子烟品牌商和制造商能够保持较强的盈利能力及质量。从毛利率来看，思摩尔国际作为全球雾化陶瓷芯制造龙头，2016年以来毛利率持续提升，规模效应驱动下2020年达到52.9%。悦刻近年来毛利率较为平稳，2020年毛利率为40%。从盈利质量来看，思摩尔国际及悦刻2016年以来经营活动现金流净额持续增长，其中制造商思摩尔国际2016-2020平均净现比达到141%，盈利质量较好。

　　本周我们将讨论地产经纪商贝壳的投资价值。根据灼识咨询数据，我国住房市场GTV从2016年的17.6万亿元增长至2021年的25.5万亿元，2016-2021年期间年均复合增速达7.7%。随着行业进入总量稳定增长的新阶段，2026年住房市场GTV规模预计将达到31.5万亿元，2021-2026年期间年均复合增速有望达到4.3%。我国住房市场GTV规模的稳定增长，将为房产经纪行业的发展提供广阔空间，为优质房产经纪服务商提供更多发展机会。贝壳2021年市场份额9.7%，远超其余房产经纪公司。截至2021年，公司二手房和新房市占率分别为 22.4%和 9.9%。公司核心经纪业务市场份额的快速提升有效拉动了公司整体市占率，规模优势日益明显。

　　首创ACN网络、推出“楼宇字典”，三大核心优势筑贝壳生态护城河：（1）跨品牌间合作画龙点睛，非链家经纪人占比快速提升，助力贝壳GTV蓬勃发展。截至2021年末，非链家品牌活跃经纪人共计29.9万人，占比从2018年的37%大幅提升至2021年的73%。从GTV成交结构来看，2021年公司存量房业务和新房业务中，非链家品牌贡献了64.3%的GTV占比，较2018年显著提升48.3个百分点。（2）低人员流失率，静待春暖花开。经纪人全行业人员流动性高，2021年全国经纪人数量减少比例约为 30-40%。横向对比行业，贝壳显示出较强的门店和经纪人留存能力，2022Q1，贝壳连接门店超过4.5万家，环比减少10%，活跃门店数接近4.3万家，环比减少5%，活跃经纪人超过38万人，环比减少6%。ACN的合作机制为经纪人参与交易、赚取佣金分成创造了更多的机会，佣金拆分使得经纪人不再追求完成整单业务，避免了经纪人之间通过恶意压价进行抢单、撬单等恶性竞争行为。正是贝壳显强留存能力，为后续市场修复和业绩反弹留存骨干力量。（3）“楼盘字典”包罗万象，海量真实房源资讯，多维度服务客户。2008 年公司推出“楼盘字典” 房地产数据库，涵盖从小区、社区、楼宇到楼层及房间的一系列房屋相关资料，目前已成为全国最大、最全面的房源数据库。截至2021年末，楼盘字典已收录 2.57 亿套房屋综合信息，并能提供颗粒度最高的多维信息，以协助经纪人开展业务和客户决策。