本周推荐
研报亮点
● 高效太阳能电池系列深度：全面剖析TOPCon与HJT的工艺技术特点和量产难点；更新当前节点TOPCon与HJT产业化进展情况，最新的降本进展、后续发展趋势；投资标的梳理。
● 六氟磷酸锂行业深度：1、六氟磷酸锂的成本拆分；2、六氟磷酸锂具体供需平衡表的测算。
● 万华化学报告：1、MDI的下游应用拆分；2、MDI成本拆分
● 跨境电商专题：独立站概念大火的趋势下，探讨其高速发展的驱动力；详细拆分中国企业出海从传统外贸向品牌出海的历程；独立站并非制胜法宝，品牌力和数字化能力是独立站运营的基石。从收入、成本及未来空间多角度解读SHEIN核心竞争力。
● 重庆啤酒首次覆盖：1、乌苏是爆火的网红单品，如何延续生命周期、实现全国化？未来空间几何？2、除乌苏外，其他产品是否具备成为全国性大单品的可能？
● 啤酒行业深度：1、复盘18年提价，本轮提价的“不变与变”？2、中长期销量维稳背景下，如何看待龙头的业绩成长空间？3、各家在高端化打法上的异同？4、复盘美国经验，长期超高端、精酿、跨品类打开盈利能力上限。
李轩宇
姚遥
新能源研究员
新能源首席分析师
掘金系列
高效太阳能电池系列深度（一）
平价时代效率为王，新技术迭代大势所趋
报告星级：★★★★★
◼ 平价上网时代，降本增效仍然是推进光伏进一步发展的关键因素。从全球范围看，目前光伏在大部分国家和地区已经成为成本最低的发电形式，实现了发电侧平价上网。但由于光伏发电存在间歇性、随机性、波动性，因而接入到现有电网中需要其它电源为它进行调峰调频，或者增配大规模长时储能，所以从电力系统角度看，光伏还没有实现平价，还需要进一步降本增效。因此为了建设以新能源为主体的新型电力系统，必须追求更高效、成本更低的新型技术，其中主要环节当属高效电池技术的进步及应用。
◼ 我们认为当下高效电池技术的迭代是 LCOE 进一步下降和光伏产业进一步发展的必然趋势。从当前时间点开始，各家企业新一代高效电池的量产/中试产线将进入密集的设备交货和调试阶段，同时多家设备企业的设备调试参数也即将进行披露，22 年初即将开始面向终端市场的直接竞争。这一轮主流技术路线从 P 型向 N型的切换，对主产业链、辅材耗材、设备等领域竞争格局也会产生重要的影响。我们预计从 2022 年起，N 型产品将会呈规模化逐渐推向市场，对 PERC 进行替代。
◼ 除关注各家企业的 TOPCon/HJT 的最高量产效率之外，仍不能忽视：技术路线本身是否适合当下大规模量产、良率能否进一步提高、提效与降本路线是否快速、可行？本篇报告结合主流 N 型技术的特点及行业实际情况，对于当前 N 型技术的主要技术路线、技术难点、发展情况做出深入分析，并且根据当下产业实际情况对 N 型技术的产业化进程做出了合理推断。
◼ TOPCon 受益于产业内一定规模的存量 PERC 产能升级，预计占据更多市场份额。N 型技术路线的竞争实质上是效率和成本的竞争，因此在 PERC 技术全球仍占主流且产能过剩、TOPCon 与 HJT 技术效率（主要反映到组件端）尚打平手的前提下，成本的高低对于 N 型技术的选择尤为重要。由于2019 年后的新建 PERC 产线基本都预留了升级为 TOPCon 的布局空间，且TOPCon 单 GW 新建及升级投资较低，对比 HJT 的单 GW 投资 4-4.5 亿元成本优势显著，后续还可以通过良率提高和国产化银浆的替代进一步降本，因此在未来 2-3 年内预计 TOPCon 会占据 N型电池市场主流地位。
◼ 远期来看 HJT 更符合产业技术发展趋势。与 TOPCon 相比，HJT 降本增效路线更为清晰。HJT 对硅片薄片化、未来钙钛矿等叠层技术的兼容性更佳，因而提效降本空间更大。随着设备投资的进一步下降、效率的持续提升、硅片的减薄、微晶硅技术的导入、退火吸杂技术的普及、低温银浆及银包铜技术的成熟，HJT 的成本有望得到快速下降。当 HJT 技术的单瓦生产成本与TOPCon 技术无太大差异（预计在 2023-2024 年），且下游对银包铜、电镀等新型金属化技术验证取得突破时，HJT 的市场份额有望获得迅速提升。
《高效太阳能电池系列深度（一）：平价时代效率为王，新技术迭代大势所趋》
《国金证券 | 掘金·优秀报告巡演专场》
王明辉
陈屹
基础化工研究员
基础化工首席分析师
掘金系列
六氟磷酸锂行业深度报告
六氟磷酸锂景气向上，新型锂盐快速发展
报告星级：★★★★★
◼ 新能源带动六氟磷酸锂（LiPF6）需求上行，行业规模不断扩大，目前处于扩产潮，预计后续供需紧张局面将缓解。LiPF6 是锂离子电池电解质的一种，是锂电池电解液的重要组成成分，单吨电解液添加比例约 0.12-0.13，伴随着锂离子电池的扩产，LiPF6 需求将持续增长，我们预计 2021 年 LiPF6需求量约 6.6 万吨，2025 年 LiPF6需求量约 23.8万吨，未来 4 年复合增长率 38%。2020 年 9 月之后，随着下游新能源汽车需求超预期，LiPF6供需偏紧，价格从 2020 年 8 月份 6.95 万元/吨一路上涨至 2021 年10 月初的 46.5万元/吨，短期供需依然紧俏，我们判断 LiPF6 的价格将在 2022 年年中之前维持高位震荡，2022 年下半年之后，行业供需将有所缓解。
◼ 头部企业市占率将逐步提升，与下游客户绑定越来越紧密。2016-2020 年，行业 CR3 在 50%左右，CR5 由 65.3%上升至 67.26%。在需求向好的大背景下，头部厂商加大了产能扩张的力度，我们预计到 2023 年第一批产能集中释放后，行业 CR3 将提高到 75.43%，CR5 将提高到 85.43%。同时我们发现，头部企业与下游客户之间的绑定越来越紧密，这种绑定既保证了下游电解液厂家锁定部分产品的价格，也保证了上游厂家六氟磷酸锂未来几年的出货量，我们预计未来头部企业的盈利水平将有所保证。
◼ 新型锂盐与六氟磷酸锂充分协同，头部企业加速布局新型锂盐，成本下降有利于其加速推广。相较于传统锂盐六氟磷酸锂，双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）具有电导率高、热稳定性高、耐水解、抑制电池胀气等诸多优势，但是过去昂贵的价格制约了其进一步推广，随着 LiFSI 生产工艺日益成熟、成本将逐渐下降，为 LiFSI 的商用创造了条件。参考康鹏科技数据，公司 LiFSI 成本从 2016 年 61.7 万元/吨降至 2020 年 26.6 万元/吨，降幅达 56.89%。当前国内龙头厂家纷纷开始加速布局 LiFSI，随着技术工艺的成熟，我们预计LiFSI的成本将进一步下降，其在电解液中的应用将进一步推广。
《六氟磷酸锂行业深度报告：六氟磷酸锂景气向上，新型锂盐快速发展》
《国金证券 | 掘金·优秀报告巡演专场》
王明辉
陈屹
基础化工研究员
基础化工首席分析师
掘金系列
万华化学深度报告
解析 MDI 行业运行规律
报告星级：★★★★★
◼ MDI 市场空间大，技术壁垒高。聚氨酯材料具有柔性和刚性链段，在多个领域具有重要应用，2019 年，聚氨酯市场总规模超过2200万吨，市场空间为630 亿欧元，亚太地区的需求量占总需求的 48%以上。MDI 是合成聚氨酯的重要原料，通常使用光气法合成，技术壁垒高，目前 MDI 产能集中于万华化学、科思创、巴斯夫、陶氏、亨斯迈等少数厂家手中，产能 CR5 为 91%。全球范围内来看，亚、欧两洲产能占据全球产能的 80%，欧洲 MDI 处于产销平衡状态；亚洲、中东地区 MDI 产能大于需求量，实现 MDI 的净出口；而美洲的 MDI需求量大于产能，MDI部分依赖进口。
◼ MDI 未来在新领域应用将不断拓展。中国 MDI 的消费结构与海外具有较大差异，北美和西欧消费50%主要集中于建筑领域，中国聚合MDI最大消费领域是冰箱和冷柜，合计占比约 44%；中国纯 MDI 消费领域集中于鞋底、TPU、浆料、氨纶等，分别占比 27%、24%、23%和 19%。2020 年冰箱出口量同比增长 25.46%，尤其下半年冰箱出口量同比增速 50%，带动MDI需求的增长。从国内新的应用领域来看，MDI 未来在无醛板和外墙保温材料中有重要应用，随着无醛意识的深入人心，我们认为MDI 率先在刨花板普及，按5%的渗透率来算，每年带来约5.22万吨的MDI需求量，而整个人造板对应的MDI 潜在替代需求达到上百万吨；若外墙保温材料逐步推广，按照5%渗透率来测算，建筑外墙保温领域每年带来 MDI需求增长约 6.55 万吨。
◼万华化学在 MDI 领域具有完善的产业链优势和成本优势。公司不断投入研发，早期打破海外MDI技术垄断，并对 MDI 技术进行技术革新，烟台八角工业园区和宁波工业园区具备完善的产业链配套，很好地解决了MDI 副产物盐酸问题，且上游产业链延伸至上游石脑油、盐、煤，形成较好的循环经济和成本优势。在原材料、人工、能耗、折旧等方面，公司优势显著，综合来看，相较于国内其他装置而言，单吨具有 1000-2000 元的成本优势。
《万华化学深度报告：解析MDI行业运行规律》
《国金证券 | 掘金·优秀报告巡演专场》
廖馨瑶
互联网电商研究员
掘金系列
跨境电商专题
SHEIN 小单快反，品牌出海正当时
报告星级：★★★★★
一、跨境 B2C 电商：渗透率提升，独立站发展迅速
◼ 跨境出口B2C电商：平台卖家和独立站规模比例约 3:1。自营网站在过去五年快速成长，年复合增速 42.8%，高于平台卖家（32.9%）。海外头部电商平台流量较国内更分散，对于自营模式的“独立站”形式更友好。国内电商在移动端用户体验和运营上实操经验丰富，优势明显。
◼ 独立站：高速发展的驱动力①初始投入低，不同解决方案可满足独立站发展各阶段需求；②技术门槛降低，建站、维护、数据分析等商家工具完善。
二、SHEIN“快”“省”铸造核心竞争力
◼ 收入：预计2021年销售额可超160亿美元，服饰为主，女装占比超六成。同类快时尚企业，2020 年 ZARA/H&M 的营业收入为 316/202 亿美元，SHEIN运营主战场为独立站，亚马逊主要起比价和展示功能。
◼ 成本：商品成本参照快时尚企业，毛利率水平约为 50-55%。配送均通过航空运输，保证 11 天到货， 履约成本约占客单价17%。跨境电商在第三方电商平台佣金率通常为 8%~15%，SHEIN 独立站运营无该成本，但为获取流量，同样需要在搜索引擎或社媒营销等持续投入。创始人曾从事搜索引擎优化，对外贸线上营销经验丰富 SHEIN在FB和INS的粉丝均超2000 万人。
◼ 未来依靠“高端化” 和“拓品类”多元化布局。高端品牌线 MOTF 于2020年6月推出，对供应商供货品质要求更高但货期相对宽松。品类拓展会围绕生活方式展开，从服饰鞋帽、美妆逐渐扩展到家居等。
三、电商视角看独立站运营的基石——品牌力及数字化能力
◼ 中国企业出海由传统外贸向“品牌出海”转变。头部品牌直面消费者，渠道多元化，深化本地化运营，获取品牌溢价。“品牌出海”时代，独立站和三方平台都可诞生优秀品牌。
◼ 品牌力及数字化能力是独立站运营的基石。
《跨境电商专题：SHEIN小单快反，品牌出海正当时》
《国金证券 | 掘金·优秀报告巡演专场》
李本媛
刘宸倩
食品饮料研究员
食品饮料首席研究员
掘金系列
重庆啤酒首次覆盖
高端化东风起，乌苏全国化腾飞
报告星级：★★★★★
◼ 当前市场关注：1）网红单品乌苏如何延续生命周期？2）除乌苏外，其他产品是否具备成为全国大单品的可能？本文将重点阐述乌苏的竞争优势及空间，展望其他有潜力的单品。
◼ 嘉士伯资产重组完成，西部王开启全国化。重庆啤酒于20年12月完成资产重组，产品上，公司确立了6+6的本地和国际品牌组合，产品结构、高端化速度均领先同行（20年高档占比19%，高于青啤15%、华润8%）。区域上，公司核心市场布局西部，重庆、新疆、宁夏市占率80%以上。管理上，高管具备多年海外名企、快消品从业经验，且自2016年实施“扬帆22”计划，借鉴嘉士伯经验，关厂裁员优化供应链体系，经营效率持续提升。
◼ 乌苏：聚焦差异竞争，网红爆款延续生命周期。我们预计，乌苏21年实现销量80-90万吨，18-21年复合增速超35%。1）乌苏的走红具备偶然性，核心体现在营销的快速发酵；但也存在必然性：高端啤酒快速扩容（测算20-25年高档销量CAGR约15%），乌苏疆内地位稳固；疆外凭借产品差异化（大容量、高度数、高麦汁浓度）、渠道高积极性（错位切入最适合高端化的餐饮渠道，维持20%-30%高渠道利润率）、符合调性的品牌营销，有望加速渗透。2）我们从大城市计划下的市占率、对标10元以上大单品、对标中档大单品3个维度展望，中长期疆外乌苏有望达成140-160万吨。未来疆内看点在于提价+结构升级，疆外关注大城市计划进度+品类扩张，22年赛马机制终结，渠道管控力、费效比将环比改善。此外，公司产能利用率近70%，20余家工厂可生产乌苏，华东、华南新建工厂护航全国化。
◼ 其他品牌：乌苏的经验可复制性有待观察，关注渠道赋能。1）1664是高毛利率、深受女性喜爱的精酿白啤（20年4万吨），也是当前费用投放的重点之一，未来进口水货将被加速替代。2）乐堡、重庆品牌定位中档，期待未来借助乌苏的渠道网络导入新市场。3）低度酒赛道天花板远、景气度高，夏日纷中长期有望成为超高端中的重要产品。
《重庆啤酒首次覆盖：高端化东风起，乌苏全国化腾飞》
《国金证券 | 掘金·优秀报告巡演专场》
李本媛
刘宸倩
食品饮料研究员
食品饮料首席分析师
掘金系列
啤酒行业深度
啤酒提价复盘及空间测算，高端化进行
报告星级：★★★★
◼ 复盘18年提价，本轮提价的“不变与变”。复盘18年的提价，麦芽、包材涨价带动吨成本提振大个位数到小双位数，啤酒龙头淡季集体提价。短期虽存在费用补贴、毛利率下行，但经过一段时期后（18年为2-4个季度），毛销差将重拾升势。我们认为，本轮提价的动机与18年类似，Q3龙头吨成本普遍上涨至中大个位数以上，考虑到原材料采购周期多为半年，预计22H1原材料成本压力或环比加重，22H2有望逐步缓解。对比18年，本轮提价的时间提前（从12月到5月提前至9月到1月）、幅度加大（从不超过5%提至5-10%）、品种更高端（将青啤纯生、重啤乌苏纳入提价范围）、竞争格局更集中。这表明，本轮提价龙头对利润的诉求更强，费用补贴或趋于理性（Q3报表端已验证），进而提价传导节奏，加速过渡到利润释放期。
◼ 销量维稳背景下，龙头的业绩空间几何？对标海外，国内啤酒在价（2800-3500vs5000以上）、毛利率（38-40%vs52%）、净利率（6-7%vs15-20%）方面均具备改善空间。我们认为，1）直接提价、结构升级（高端占比平均15-20%提至30%以上）、罐化率提升（20-30%提至40-50%）将有利于吨价、毛利率的抬升；2）关厂裁员（产能利用率50-60%提至70%以上）+费用投放趋于理性有望助推经营效率优化。
◼ 当前，各家的高端化打法已具备鲜明的特征：1）产品上，短期8-12元扩容最快，长期培育12-15元价格带。华润的产品组合相对均衡，重啤优先聚焦乌苏，青啤针对细分群体开拓小体量产品。2）渠道上，华南、华东、华北是兵家必争之地，华润转向大客户模式，21年成立大客户平台；青啤在北方主推深度分销，在华南实行大客户制；重啤由于销售人员、经销商实力偏弱，侧重发力大城市计划，借助乌苏的号召力铺进烧烤等餐饮店。3）营销上，华润通过流量明星、综艺抓取年轻消费者，青啤注重国潮风，重啤分营销团队打造不同品牌，更强调地域特色、品牌调性。
◼ 借鉴美国经验：长期超高端、精酿、跨品类打开盈利能力上限。复盘美国历史，1959-1981年高端对本地、中档进行替代，当高端销量占比达60%以上后，超高端、精酿加速渗透，进一步打开行业利润率的天花板。当前我国精酿渗透率仅2.4%（美国为12%），超高端、精酿长期具备发展潜力。而含酒精饮料最易与原有啤酒业务在生产技术、渠道上产生协同效应，美国啤酒龙头均已在预调酒、果酒等领域占据一定份额，跨品类发展含酒精饮料有望成为第二增长曲线（如：重啤的夏日纷、华润进军白酒）。
《啤酒行业深度：啤酒提价复盘及空间测算，高端化进行》
《国金证券 | 掘金·优秀报告巡演专场》
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