海通固收 | 条款博弈难度增加

　　以下文章来源于珮珊债券研究，作者海通固收

　　姜珮珊

　　海通固定收益研究首席分析师

　　S0850517070004

　　投资要点

　　5 月（截至 5 月 31 日，下同）市场回顾：转债指数上涨

　　转债指数上涨。5 月中证转债指数上涨 2.26%，5 月日均成交量（包含 EB）1395.95 亿元，环比上涨 38.75%，我们计算的转债全样本指数（包含公募 EB）上涨 2.23%。同期沪深 300 指数上涨1.87%、创业板指数上涨 3.71%、上证 50 上涨 0.28%、国证 2000 上涨 11.20%。板块均上涨。电力交运（2.28%）、机械制造（1.98%）、必需消费（1.59%）、周期（1.46%）、TMT（1.28%）、环保建筑（1.20%）、可选消费（0.52%）、金融（0.22%）、医药（0.18%）板块上涨。

　　估值高位。截至 5 月 31 日，95~110 元平价券的转股溢价率均值 19.08%，较 4 月末下跌 0.72 个百分点；纯债溢价率均值 27.24%，环比下跌 3.51 个百分点。其中价格 115 元以下转债的转股溢价率均值 57.55%，环比下跌 2.57 个百分点；115-125 元转债的转股溢价率均值 31.82%，环比上涨 3.65 个百分点；125-150 元转债的转股溢价率均值 19.39%，环比上涨 3.45 个百分点；150-170元转债的转股溢价率均值 20.05%，环比上涨 8.51 个百分点。

　　6 月权益前瞻：经济边际改善，积极因素正逐步积累

　　经济边际改善。2022 年 5 月份，全国制造业 PMI 为 49.6%，相比 4 月上升 2.2 个百分点。尽管制造业连续三个月处于荣枯线下，但是目前收缩明显放缓。工业企业利润增速转负，上下游分化再度加剧。

　　债市 6 月多空因素交织。利多因素有：资金面宽松或持续到 6 月下旬，债市资产荒短期仍在延续，海外利空因素缓解。利空因素有：经济环比在改善，政策力度相比 2020 年偏弱但仍在持续加码，6 月政府债净供给或创历史新高，资金空转现象或逐渐改善。

　　市场大的底部或已经出现。从宏观经济周期、股市牛熊周期角度来看，沪深 300 指数下跌时空已经显著，A 股估值、风险溢价等指标与历史大底对比来看，现在市场或已经处于大的底部区域了，当前疫情正逐步得到控制，积极的因素逐渐积累，市场信心逐渐修复。

　　6 月转债策略：条款博弈难度增加

　　2 只转债下修被否。上周上 22 转债、天路转债公告下修转股价提议被否决。两只转债实际情况并不太相同：上 22 转债下修条款较宽松，5 月 13 日董事会提议下修后光伏板块指数反弹，至 5 月 30 日股东大会召开时下修的必要性大大减弱。天路转债条款主流模式，4 月 27 日提议下修，之后平价一直处于 85 元以下，下修失败第二天转债平价变化不大，溢价率压缩 6.2pct。

　　下修失败的原因有例如大股东持有转债回避投票时中小股东有分歧、公司持股比例分散、大股东投反对票等。根据《可转换公司债券管理办法》，转股价格修正方案须提交发行人股东大会表决，且须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上同意，持有发行人可转债的股东应当回避。回顾历史，主要有 5 只转债（唐钢、澄星、民生、蓝思、众兴）下修失败。

　　条款博弈情况愈发复杂，后续仍待观察。今年下修增多，事前博弈相对较难，事中参与的方式我们在《转债主要投资策略概述——可转债投资手册之一（2021 年版）》中测算了下修成功的转债，胜率相对较高，但如果考虑到下修失败的可能则会有一定影响，另外目前较多转债公告不下修，使得低价转债博弈难度进一步提高。

　　转债市场策略：经过 4 月的下跌以及 5 月资产荒后，转债估值已处于历史较高位置，市场整体价格不高但弹性和性价比较弱，许多优质标的处于债性区间。负反馈情况阶段性有边际好转，货币仍宽松，短期高估值或难化解，机会来自于权益市场+新老券定位差（近期新上市大盘标的定位偏低，存在一定性价比）、条款博弈机会（今年博弈较难），虽然标的信用风险可能不高但仍需关注资质。中期看转债仍有配臵价值，行业围绕稳增长相关+疫情后修复逻辑（新老基建、金融及地产相关、汽车、消费等），成长调整较多，弹性较大。标的关注苏银、江银，靖远，通 22，隆 22，裕兴，精工，珀莱，生猪养殖关注后周期例如兽药等，券商板块估值低位可关注机会。

　　风险提示：基本面变化、股市波动、政策不达预期、价格和溢价率调整风险、信用风险。