第一上海丨【公司研究】冬海集团（SE，买入）：开源节流谨慎扩张，预计23年GSEA电商扭亏为盈

　　主要数据

　　行业: 互联网

　　股价: 82.86 美元

　　目标价: 166.80 美元 (+101.3%)

　　市值: 464 亿美元

　　Q1收入利润均超预期，下调22年电商收入指引

　　Q1总收入29亿美元，同比增长64.4%，为18年以来最低增速。净亏损-5.8亿美元，较去年同期-4.2亿美元扩大37.4%。调整EBITDA-5.1亿美元，去年同期为0.9亿美元。公司指引：1）下调22年电商收入指引至85-91亿美元，此前为89-91亿美元。2）维持游戏和数字金融服务指引不变。海外疫情结束对整体电商和游戏行业均有负面影响，叠加过去两年疫情利好带来的高基数，虽然公司的用户规模尚存在大量空间，但是考虑到宏观逆风下扩张和获客难度加大，今年选择缩减开支、谨慎扩张，更加注重运营效率和利润表现。

　　电商受线下恢复影响，缩减补贴保利润

　　Shopee收入15亿美元，同比增长64.4%。总订单数19亿，同比增长71.3%。GMV 174亿美元，同比增长38.7%。总佣金率由去年同期7.3%提升至8.7%。鉴于宏观经济不确定性，电商业务将不会一味追求获客，同时将通过提升佣金率、优化配送补贴等措施降低支出，改善单位经济效益。此外，预计Q2电商业务将受高基数影响，同时电商广告存在一定季节性，预计下半年整体增速将有所恢复。预计22年GSEA分摊总部支出前的经调整EBITDA转正，23年底前GSEA EBITDA扭亏为盈。

　　游戏再度下滑，未来重点在于稳运营

　　Garena收入11亿美元，同比增长45.3%。QAU6.2亿；付费率10%。用户与游戏流水持续减少，当前付费率与2020Q2一致。递延收入连续两个季度为负，以及EBITDA利润率持续下滑，均说明Free Fire的增速持续放缓。我们认为游戏业务的重心在于稳定Free Fire未来几个季度的表现，增加现有用户粘性、加强运营。

　　数字金融现金流较好，预计23年转正

　　SeaMoney收入2.4亿美元，同比增长359.9%。QAU4900万；GTV 51亿美元。由于小额贷款和数字银行等服务的利润率较高，因此数字金融业务现金流表现较好，预计23年实现正向现金流。

　　目标价166.80美元，买入评级

　　预计未来三年收入143/188/241亿美元，对应每股盈利-5.71/-1.70/0.31美元。采用SOTP法，游戏13x PE、电商1xP/GMV、数字金融 20x PS，下调目标价至166.80美元，维持买入评级。

　　风险

　　1）加息对新兴市场经济的系统性影响；2）东南亚电商竞争格局加剧，拉美电商进展不及预期；3）Free Fire热度下降，自研缺乏长期壁垒；4）地缘政治风险。

　　图表1: 盈利预测

　　资料来源：公司资料、第一上海预测