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宏观及行业
市场回顾 – 港股大市再迎调整，周一恒指集体收跌。港股昨日收跌1.19%至20,470点，国指/科指收跌1.39%/2.49%至7,022/4,178点。大市成交额1,051.3亿元。板块方面，消费股跌幅显著，九毛九(9922 HK)/波司登(3998 HK)/JS环球生活(1691 HK)/海尔智家(6690 HK)/海底捞(6862 HK)收跌6.9%/6.1%/5.0%/3.5%/2.2%，李宁(2331 HK)/ 特步(1368 HK)/ 安踏(2020 HK)跌9.1%/4.3%/3.4%。互联网科技股多数收跌，快手(1024 HK)/哔哩哔哩(9626 HK)/阿里巴巴(9988 HK)/美团(3690 HK)/腾讯(700 HK)/网易(9999 HK)收跌7.4%/4.1%/3.4%/3.1%/1.5%/1.4%。硬件科技股下行，瑞声科技(2018 HK)/通达集团(698 HK)/舜宇光学科技(2382 HK)/丘钛科技(1478 HK)跌6.9%/5.4%/3.3%/2.6%，小米(1810 HK)/中兴通讯(763 HK)/比亚迪电子(285 HK)跌2.0%/1.6%/1.5%。汽车股收跌，小鹏(9868 HK)/理想(2015 HK)/长城汽车(2333 HK)/蔚来(9866 HK)各跌6.5%/5.1%/4.7%/2.2%。个股层面，阿里健康(241 HK)收跌9.7%，康希诺(6185 HK)收跌9.6%，创科实业(669 HK)收升1.8%。
宏观政策 – 中国将实施新一轮稳增长政策或提振市场情绪。国务院常务会议提出新一轮稳增长政策：1）加大对中小微企业、个体户、困难行业和特殊群体的扶持，包括增值税留抵退税（新增1400亿元）、社保费暂缓缴纳（3200亿元）、普惠小微贷款额度翻倍、困难主体贷款年内还本付息延期等。中小微企业和个体户解决80%就业，关系80%家庭生计，是保民生和经济基本盘的重点；中小企业和个体户是中国产业链体系不可或缺的毛细血管，支持他们存活下来是保持中国产业链供应链稳定的基础。2）稳定产业链供应链，包括加快复工复产、保障货运畅通、支持航空运输业、增加国内国际客运航班等。这些政策有助于恢复人货流动和经济循环畅通，但仍面临防疫管控隔离、人货自由流动和疫情传播下降的“三元悖论”，实际效果值得观察。3）提振住房、汽车和基建投资需求，包括支持刚需和改善性住房需求，刺激汽车消费（部分乘用车购置税阶段性减征600亿元占全年购置税17%），引导银行加大对灌溉、交通、老旧小区改造、地下综合管廊、农村公路等基建投资支持。4）保障能源安全，增加煤炭产能，开工一批水电煤电等能源项目。5）保障基本民生，做好失业保障、低保和困难群众救助等工作。新一轮政策将在短期内提振市场情绪，对于必选消费、房地产、汽车、基础设施和能源投资等板块形成利好。中期内市场主要受以下几个因素影响：低估值优势、盈利下调压力、动态清零政策、经济政策宽松、美国通胀和政策紧缩、俄乌战争和中美冲突以及部分新兴市场金融危机风险等。
行业展望/个股速评
小鹏汽车 – 1Q22业绩符合预期；等待G9发布。小鹏汽车1Q22的收入高于我们之前预期1%，而毛利率12.2%低于我们预期0.1个百分点，主要因为汽车的毛利率环比下滑0.5个百分点。我们预计小鹏2Q22的毛利率环比略微下滑，下半年在涨价和G9的加持下开始恢复。我们认为公司调整策略把XPilot的软件调成免费是正确的做法，但这其实也反映了小鹏之前的XPilot软件的渗透率没有达到管理层预期，我们认为主要是20-30万这个价格段的消费者对价格更敏感。因为公司同时收回了免费充电的权益，所以我们估算这次的策略调整对毛利率影响非常有限。这一策略调整也从侧面说明现在高端化对于小鹏的重要性，不仅在利润率提升和品牌打造方面，也在智能驾驶的迭代方面。所以我们认为从毛利率恢复和G9的上市时间来看，3Q22是个更好的买入时间点。我们下调FY22全年销量至19万台（隐含下半年单月约2万台销量的假设），毛利率为14.8%。维持买入评级，目标价从67美金下调到60美金，基于7.5倍FY22 PS。
雾芯科技 (RLX US) – 1Q22业绩不及市场预期；3Q22为关键过渡期。雾芯科技2022年一季度业绩低于市场预期，主要受行业政策收紧和中国部分地区防疫封控力度加大影响。公司1Q22营收和毛利率分别同比下降29%和7.7个百分点。我们认为，后续仍存三大业绩不确定因素：1) 10月起禁止销售产品（主要为调味烟弹）的存货减值风险，2）相对低毛利率烟弹销售占比提升风险和3）订单取消导致需向供应商支付违约金风险。因此，我们认为公司利润率短期仍将承压。另外，公司销售流水、产品定价以及销售结构后续变化方向不确定性较高，公司业绩能见度仍较低。但随着深圳零售商逐步重新开业，以及对调味烟弹的囤货需求得到释放，我们预计二季度销售将有望显著反弹至22亿元人民币(1H22:预计39亿元人民币)。三季度是关键过渡期，预计对全年净利润贡献最小。若新产品获批较顺利，四季度销售有望环比改善。行业政策趋严下，对于电子烟板块的市场情绪中短期内或仍波动较大。长期看，新规落地将促使行业集中度提升和更加规范发展。综上，我们下调雾芯科技目标估值至14倍（2021年3月以来均值-1SD）2022年预测PE（前值为17倍），下调目标价至2.47美元/股，维持买入评级。
中国金融行业周报 – 五年期LPR下调及首房按揭利率下限调整的积极影响。尽管疫情后宏观数据表现疲弱，显示疫情对经济冲击的负面影响，我们维持市场对金融板块过度反应的观点。目前国有四大行估值反映8%的隐性不良贷款率，维持银行板块买入评级，首推邮储银行(1658 HK)，目标价8.4港元。从银行资产质量来看，根据情景分析，我们认为中国银行业目前有足够的拨备和资本金去抵御经济下行的冲击。(1)悲观情景：所有关注类贷款均违约，不良率上升至4.04%，行业发生亏损但资本金和拨备仍满足监管要求；(2)中性情景：不良率升至2.16%（单年跳升幅度达历史最大值43 个基点），拨备覆盖率下降至157%，银行资本金和利润不受影响；(3)乐观情景：不良率上升至1.85%（与中美贸易战时不良率相同），拨备覆盖率下降至184%，对资本金和利润没有影响。
5年期LPR下调的影响：上周五年期LPR下降15 bps但一年期LPR维持不变。长期基建类贷款和按揭贷款利率降随着本次LPR调整而下调。由于85%-90%的按揭贷款利率在每年1月重定价，因此LPR调整对银行存量按揭的利息收入的影响将在明年1月集中体现。对于新发放的按揭贷款，将立即以新LPR作为定价基准。与此同时，5月中上旬，监管机构对首套房按揭利率下限的调整，也会在新增按揭中得以体现。据此，我们认为中国监管机构希望通过提振基建和地产市场来刺激经济，减少经济下行幅度并加速经济复苏。
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