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　　尽管受疫情反复影响，但业务风险少于同业

　　22年Q1业绩逊预期

　　金沙中国的22年Q1业绩逊预期，主要受到内地疫情反复影响，我们预计集团Q2的业绩仍然受压。22年Q1净收入为5.5亿美元(同比-29.1%，环比-15.1%)；博彩收入为4.6亿美元(同比-35.0%)；非博彩收入为1.8亿美元(同比-10.6%)；经调整物业EBITDA为-0.11亿美元，同比盈转亏；标准化赢率下经调整物业EBITDA为-0.18亿美元，逊预期。期内，高端中场收入同比-32.1%，跌幅高于大众中场的同比-16.6%，主因在疫情影响下，内地多个城市实施旅行限制导致前往澳门的访客量大跌，例如以高端中场客人为主的北京、上海、江苏及浙江地区在今年Q1访客量分别-13.2%/-1.0%/-20.8%/-23.2%。集团目前无即时流动性问题，拥有5.3亿美元现金及约15.4亿美元的信贷融通额度，按照Q1的日均经营开支水平，预计可在零收入的情况下支撑约9个月的营运。

　　贵宾厅的业务敞口低，潜在的诉讼费用较少

　　22年Q1贵宾厅转码数及收入同比分别-49.8%及57.7%，主要是集团于季内终止所有与贵宾厅中介人的合作关系，导致来自中介贵宾厅的收入大减，我们预计Q1绝大部分的贵宾厅收入都来自自营贵宾厅。此外，澳门终审法院于2021年11月19日裁定，永利澳门(1128 HK)在2015年多金存款案中负有连带责任，被判须向存款人支付连同利息约930万港元，而美高梅中国(2282 HK)早前亦须就履行博彩中介人的金钱义务共同及个别承担责任，确认负债2.027亿港元。虽然金沙中国可能要面对因贵宾厅的突然结业涉及潜在的诉讼费用，但集团在中介贵宾厅的业务敞口一向较同业低，因此相信潜在风险较小

　　澳门政府倡减博彩征费诱博企吸海外客

　　澳门立法会第二常设委员会于5月13日续审的新博彩法法案，澳门政府作出了重大修改，释放暖意以稳定博彩业和博企的盈利能力。政府在修改《博彩法》法案中的第22条新增条款，以鼓励博企积极拓展海外客源，并会按照博企吸引海外赌客的贡献，豁免最多5%的征费。由于澳门的博彩税率高达39%(包括35%的博彩税、1.6%%公共基金拨款、2.4%的城市建设费)，远高于东亚南其他地区市场，博企无太大诱因拉拢外国客人前往澳门，所以过往外国旅客占比仅10%左右。若根据过往外国旅客的占比，减税可能仅增加行业整体EBITDA大约1.7%左右，但也倾向利好拥有较庞大非博彩元素的金沙中国。

　　降目标价至20.05港元，维持“买入”评级

　　由于中央政治局会议强调对于疫情坚持外防输入、内防反弹，坚持动态清零的总方针不变，相信这些举措最终能有效控制疫情，但短期内疫情反复或导致访澳旅客量于今年难有积极的增量。我们把22-24年经调整EBITDA预测分别下调82.7%/38.5%/26.0%至2.8亿/18.5亿/26.1亿美元，同比分别亏转盈/+551.0%/+41.0%。我们把目标价从27.6港元下调至20.05港元，相当于23年15.1倍EV/EBITDA。由于潜在升幅有27.8%，因此维持“买入”评级。

　　风险提示：(一)签证政策收紧；(二)疫情扩散导致出入境措施收紧；(三)经济下行打击博彩需求；(四)赌牌续牌风险

　　重要

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