【固收报告】美联储加大政策收紧力度 中资美元债压力持续增加

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　　今年以来，随着美国国债利率上升及气氛疲软令市场受压，中资离岸美元债发行量锐减，投资级债及高收益债发行量分别下降35%和63%。不过由于更多城投平台转向离岸市场融资，城投债发行量大增。类似现象也出现在二级市场，城投债表现最好，其他投资级债及高收益债则有较明显调整。鉴于美联储加快加息及缩表步伐，整体气氛或持续疲软。受益于有利政策支持，但需注意在经济增速减慢下，部分地方政府或面对较大财政压力。

　　高通胀压力下，美联储继3月加息25个基点后，在5月再加息50个基点。虽然美联储主席鲍威尔基本排除一次加息75个基点的可能性，但近日美联储官员们表示至少在未来两次会议上各加息50个基点是合适的。由于俄乌冲突持续且没有结束的迹象，全球粮食和能源价格压力持续严峻，并继续传导至整体价格。虽然美国CPI消费价格升幅由3月的8.5%稍回落至4月的8.3%，但仍维持在40年高位，因此纵使俄乌冲突持续令全球经济前景不明朗，预料美联储在巨大通胀压力下将维持加快收缩步伐。

　　除了进一步加息外，美联储将会从6月1日起分阶段缩减资产负债表规模，由最初每月300亿美元国债和175亿美元按揭抵押证券，到3个月后加码至每月600亿美元国债和350亿美元按揭抵押证券。利率上升及流动性缩减推动美国国债利率进一步上升， 2年期和10年期国债利率分别一度冲上2.7%和3.0%；但在避险情绪推动下，又回落至2.6%和2.9%附近的水平。与去年底比较，2年期利率已上升近200个基点，10年期利率已上升超过130个基点，利率曲线走平至只有约30个基点。

　　美联储加快加息和缩表下，一级和二级债券市场均持续疲软。今年以来，融资成本上升和市场疲软导致中资美元债发行量锐减。由于现时美国国债利率已高于中国国债利率，部分发行人已转向在岸市场发债融资，尤其是投资级发行人；同时，房地产债接连爆发信用事件使得投资者抱观望态度，高收益债发行量处于低点。今年以来投资级和高收益债券发行量分别同比下降35%和63%。城投债仍是亮点，今年以来发行量同比增加了60%。在岸市场更严格的监管环境令更多城投平台转向离岸市场融资。

　　市场表现方面，年初以来，彭博巴克莱中资美元债指数下跌10%，其中高收益债指数下降20%；投资级债指数下降8%，主要受到美国国债利率大幅上升的拖累。城投债指数则持平，继续跑赢大盘，主要受到地方政府债及专项债加速发行等的支持。2022年一季度专项债发行量超过1.2万亿人民币，而2021年同期仅3740亿人民币。不过由于经济增长放缓，部分地方政府或面对更大的财政压力。

　　虽然政策有所放松，但资金短缺的房地产开发商的融资窗口仍在关闭，流动性问题依然突出。住房销售放缓也给开发商保持现金流和按时还款带来挑战。但信用状况差的开发商仍面对融资难的问题，更多信用事件发生的机会或不能排除。

　　涂振声， CFA

　　涂振声先生是工银国际研究部副主管及执行董事，负责固定收益市场研究，对在岸和离岸债券市场发展有深刻见解。他拥有接近20年的专业经验，在2019年《机构投资者》大中华最佳分析师（海外）评选中入围投资组合策略团队。曾于法国巴黎银行（香港）的固定收益研究部从事宏观研究工作，团队在2007及2008年的《亚洲货币》投票中排名第一。他持有英国兰卡斯特大学金融硕士学位，并拥有特许金融分析师资格。

　　李月， 先生

　　李月先生在工银国际从事宏观及固定收益研究工作。他拥有5年的中资美元债市场研究经验。其团队在 2019 年《机构投资者》大中华最佳分析师（海外）评选中入围投资组合策略团队。他持有爱丁堡大学经济学硕士学位。

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