海通固收｜如何理解社融-M2增速差转负？——社融与货政报告解读

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　　姜珮珊

　　海通固定收益研究首席分析师

　　S0850517070004

　　投资要点

　　社融与货政报告解读：信贷低迷资金淤积，长端利率或震荡，短端或略走高

　　Q1货政执行报告：基本面强调内外部压力，物价稳定但需谨防输入性通胀。政策基调方面，稳健的货币政策从“灵活适度”变为“加大对实体经济的支持力度”，并新增“主动应对”、“用好各类货币政策工具”，但也强调“密切关注物价走势变化……密切关注主要发达经济体货币政策调整，以我为主兼顾内外平衡”，显示支持实体但兼顾物价及内外平衡，结构性政策或优于总量政策。另外，新增存款利率下降（4月最后一周新发生存款利率环比下降10BP），但存量降幅还不明显，2021年上市银行年报显示计息负债中存款成本率普遍抬升。此外，按揭贷款利率回落，债券表内比价改善。地产政策方面延续“支持刚性和改善性住房需求”的表态，预计后续房地产贷款增速有望先下后上。

　　4月社融信贷超预期走弱。4月社融同比增速转为下降0.4pct至10.2%，信贷总量结构均疲弱，居民贷款再度转负，企业中长贷转为同比少增，票据融资占比仍高，显示实体有效融资低。宽信用波折，5月票据利率偏低、信贷需求或有待改善，后续若疫情整体好转，且政府债供给再度回升，社融有望重新回升。

　　社融-M2增速差转负至-0.3%、创近7年新低。M2大增主要贡献是居民存款同比少减、企业存款同比少减、非银存款同比多增，而财政存款同比少增，背后是四月留底退税政策执行、疫情扰动下储蓄意愿增强。近一年社融-M2增速差收窄与M2-M1增速差走扩一定程度反映了“资金空转”或者是流动性在银行间市场淤积，四月的波动也和留底退税政策落实有关，资金空转短期利好债市，中期需防范是否有限制资金空转的政策，若该指标趋势性回升则需警惕。

　　维持5月长端利率震荡，短端略走高、曲线走平的观点。一是，当前DR007负偏离度创20年6月以来新高，5-6月或超万亿政府债净供给扰动资金面，短端利率有望向政策利率靠拢，但中枢或仍略低于政策利率。二是，经济下行压力仍大和曲线偏陡，意味着长债利率或将保持区间震荡，期限利差有望走平。2020年3-4月经济与利率呈现V型走势，而本轮经济U型修复、利率同样U型缓慢爬升，维持利率低点已过、债市处于牛市转震荡市阶段，历史经验显示波段交易安全边际在9BP左右，因此信用票息策略整体优于长久期利率波段策略，维持5月10Y国债利率在2.75-2.90%震荡的判断。

　　基本面：产需仍弱势，基建生产类指标环比改善，CPI或续升、PPI或续降

　　5月以来中观高频数据显示，30城商品房和百城土地成交面积降幅均扩大，汽车批发和零售销量仍维持两位数下降，出口综合指数增速放缓，沿海八省日均耗煤量偏弱，行业开工率整体处于偏低水平。基建方面，上周石油沥青装置开工率、全钢胎开工率均环比升，同比降；库存表现分化，沥青库存率环比同比均下降，LME铜总库存环比同比均上升；价格类指标环比下降。物价方面，4月CPI回升至2.1%、PPI降至8%，预计5月延续CPI回升PPI回落的趋势。

　　政策面：加大稳健货币政策的实施力度…积极主动谋划增量政策工具；充分发挥贷款市场报价利率改革效能，发挥存款利率市场化调整机制作用，推动降低银行负债成本，进而带动降低企业融资成本。

　　上周回顾：资金面宽松，债市小涨，曲线走陡

　　央行资金净投放400亿元，资金利率大幅下行。上周DR001、DR007周均值分别-14BP/-11BP；国股银票转贴现利率整体先下后上、处于偏低水平。供给创年内新高，国债需求较好，存单量价齐跌。债市利率震荡下行，隐含税率仍处低位。至5月13日，10年期国债/国开债利率-1BP/-3BP；国债、国开债关键期限利差大多走阔；10Y国开债隐含税率继续回落，处于近0%分位数。

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