第一上海丨【公司评论】贝壳（2423，未评级）：中国领先的线上线下一体化房屋交易和服务平台

　　公司概览

　　公司是中国领先的线上线下一体化的房屋交易和服务平台，为消费者提供二手房和新房交易、房屋租赁、家装家居等其他房产交易服务。公司业务主要有：1）存量房业务，包括自营的链家品牌就存量房交易及房屋租赁收取佣金、对其他经纪公司进行开放的贝壳平台服务、其他增值服务；2）新房业务。3）新兴业务及其他，包括家装家居等多种其他居住服务。2017年以来，公司的总交易额以接近40%的复合增速高速增长。根据灼识咨询，2021年中国居住行业中前五名公司的总交易额占比约为14.6%，公司以9.7%的市场份额排名第一，位列全球前三大商业平台。

　　竞争优势

　　中国最大的线上线下一体化房产交易和服务平台

　　公司是中国最大的房产交易和服务平台，也是种首个具备一定规模的线上线下一体化交易和服务平台。2021年总交易额（包括存量房及房屋租赁交易、新房交易及其他新兴居住服务交易）达到人民币38535亿元，同比增长10.1%。

　　线下：截止2021年12月31日，公司覆盖了中国100多个经济活跃的城市，拥有45000家活跃门店以及406000名活跃经纪人，约占全国数量排名全国第一，并远超第二名。广泛的门店覆盖有利于公司获得对当地客户需求和房源的洞察，为线上交互提供基础。

　　线上：公司推出了首个ACN网络，连同公司的基础设施其他模块共同重建并精简了复杂的房产交易和服务。线上平台搭建的消费者和经纪人之间的联系，使消费者能快速找到明确的线下触点，并为之提供高效服务。截止2021年12月31日，公司贝壳找房APP月活跃用户为3740万，VR看房观看量16亿次。

　　图表1: 贝壳平台的组成及架构

　　资料来源：公司资料、第一上海

　　数据电子化、流程线上化、服务标准化的行业先锋

　　公司的基础设施重塑了中国房屋交易和服务行业的格局，并通过贝壳平台向所有行业参与者开发，形成了信息、交易流程和服务质量三大优势。

　　信息：公司打造“楼盘字典”，率先引进“真房源”的行业标准，并采用一套自动循环验证系统对房源超过40项关键指标进行动态跟踪、监测和分析，全面降低虚假信息的可能性。根据灼识咨询，截止2021年12月31日，公司“楼盘字典”包含约2.57亿套房产综合信息，是中国最全面的住宅房产数据库。公司平台约有430万套二手房交易的真房源，在中国排名第一。在经纪人方面，公司建立了“贝壳分”的多维度经纪人评估框架，对经纪人的业绩和服务质量进行量化并对平台参与者可见，提升了透明度。

　　交易流程：公司通过ACN网络实现交易流程的数字化和标准化，不仅促进服务者之间的互动和联系，同时经纪人能够通过协作和佣金分配提升效率和服务质量。此外，公司也是提升交易体验的先锋，推广个性化搜索、VR看房和实时智能对话的科技创新，成为公司的标志性特征。

　　服务质量：公司向门店经理及经纪人提供SaaS系统、无缝接入ACN网络，支持其整个工作流程。此外，公司拥有精心设计的平台治理机制和定制化的培训项目，激励门店经理及经纪人不断提升服务质量、生产力和写作。这些措施有力解决了行业的低运营效率和高人员流失率的痛点。根据灼识咨询，公司的平台拥有业内更高的经纪人留存率。

　　富有远见、持续创新的管理团队

　　在公司创始人左先生的带领下，公司经过20多年的探索，坚定地建设并推出贝壳平台、开创ACN网络、持续投资人才和科技，积累了大量的行业和运营经验，并积极解决行业问题，实现持续的增长和成功。联合创始人、董事会主席兼首席执行官彭先生于2010年加入公司，是引领公司数据化、流程线上化和服务标准化的灵魂人物。联合创始人兼执行董事单先生于2007年加入，对公司的战略布局和收购兼并以及核心团队的搭建做出主要贡献。公司高管团队加入公司平均时间超过10年，经历了行业周期和挑战。公司大部分的区域主管为亲身参与公司发展历程的当地人员，拥有本地专长和知识。

　　经营情况

　　近年来公司营业收入快速增长，2019年-2021年公司实现总收入约人民币460亿元，705亿元，808亿元，2019年-2021年收入复合增长率约32.5%。其中，存量房交易服务、新房交易服务、新兴服务及其他服务三项收入的复合增速分别为14%、51.4%及41%，新房交易服务占比逐年提升，从2019年的44%提升至2021年的58%。

　　2019年至2021年公司的整体毛利率分别为24.5%、23.9%及19.6%，呈现逐年下降的趋势，主要由于近年来加入公司平台的贝联经纪人和其他销售渠道数量不断增加，导致公司主要营业成本之一的外部佣金的收入占比逐年攀升，由2019年的24.2%上升至2021年的39.4%。

　　2019年、2020年、2021年公司实现净利润（净亏损）约-21.8亿元、27.8亿元、-5.2亿元。剔除股份支付薪酬费用影响，公司经调整净利润分别为7.75亿、50.3亿以及10.1亿元。

　　股权结构

　　公司设有不同投票权架构，股本包括A类普通股及B类普通股。A类股东投票权为1票，B类股东每股投票权为10票。紧随介绍上市完成后，左先生的配偶朱女士持股23.3%，并拥有17.0%的投票权；彭先生持股4.8%，拥有22.5%的投票权；单先生持股2.7%，拥有10.2%的投票权；控股股东合共控制约49.7%的投票权。其他A类股股东还包括其他董事及高管人员持股1.7%，腾讯（700.HK）联属实体持股10.8%。

　　投资亮点

　　服务者的规模及质量、技术基础设施和能力以及品牌认知度和客户体验是中国居住服务行业的主要进入壁垒。公司拥有行业第一的门店数量及经纪人数量，并且吸引了超过300个房产经纪品牌进入贝壳平台进行合作，是线下触点最多的房产经纪平台。其次，公司拥有的贝壳平台，以ACN网络为基础，使房源及交易过程更加透明化、高效化，解决了行业痛点，并助力行业建立了透明、协作和共赢的文化。再次，房地产交易具有交易价格高的特点，品牌认知度是消费者选择经纪服务的重要因素之一，公司的交易总额一直位居行业前茅，且市场份额不断增加，体现了强者恒强的特点。我们认为，虽然公司近期由于受到美国证券交易委员会将公司列入《外国公司问责法案》（HFCAA）的影响，股价有较大波动，而公司2021年业绩也受到房地产行业信用风险影响而有所拖累，但我们认为：

　　1）房地产行业在经历了2021年下半年的信用危机以及疫情影响后，将逐步进入更加健康良性的发展，未来房地产住房需求仍将保持韧性，同时房地产行业也将进入存量时代，存量房交易和房屋租赁也将在整体住房供应中发挥越来越重要的作用。根据灼识咨询，2021年至2026年中国通过经纪服务产生的新房交易、二手房交易及房屋租赁的交易额年复合增速分别达到8.4%、8.8%及11.5%，公司作为行业绝对龙头，交易额将有望以更高增速发展。

　　2）公司的家装业务品牌“被窝家装”已经交付了超过3500个家装项目，并在2021年推出了自有的Home SaaS家装家居系统，实现家装流程模块化、标准化和数字化，以创造信息更透明、连通性更将且量身定制的客户体验。此外，公司也在2022年4月完成了对圣都家装的收购，并将在2022年进行并表。圣都家装的收购将进一步扩大公司产品组合的广度和深度，增强客户粘性，从而延伸公司的价值链和产业链布局。

　　3）公司的平台和基础设施现阶段仍处于建设和投入期，其对业务的提升效果和对盈利的贡献将随着总体行业的规模提升和公司品牌影响力的积累和能力的沉淀而逐步得以体现。

　　4）公司拟通过双重上市+介绍上市的方式在香港联交所上市，不发行新股，上市时间缩短，保护了存量股东的权益，并且有机会以较快速度加入港股通列表，提升公司的流动性。

　　综上，我们认为公司在此轮行业整合中将获得受益，线上线下不断进行融合和协同，以及以ACN为基础的平台，将为公司带来较高的竞争壁垒和更多的业务延伸，使公司龙头地位不断稳固，市场份额持续提升。我们看好公司长期的发展，建议关注。