海通军工｜军工行业2021年报及22Q1季报总结：高景气持续，盈利能力增强

　　张恒晅

　　海通军工研究首席分析师

　　S0850517110002

　　投资要点

　　行业整体：高景气持续，22Q1军工行业归母净利+19%。1）营收端：2021年，军工行业78家重点上市公司实现总营收4598.79亿元（+13.2%）；22Q1，实现总营收938.57亿元（同比+13.5%，环比-39.0%）。2）利润端：2021年，军工行业实现总归母净利润289.14亿元（+19.0%）；22Q1，实现归母净利润70.45亿元（同比+19.1%，环比+11.4%）。3）盈利能力：21年/22Q1，行业整体毛利率19.29%/ 20.72%，净利率6.29%/ 7.51%，实现同步双升；期间费用率呈下降趋势，有效支撑行业盈利能力的进一步增强。4）资产负债表：21年/22Q1，总预收及合同负债1909.48亿元（+55.5%）/ 1880.61亿元（同比+48.9%，环比-1.5%），行业仍处在景气度上行通道，未来成长确定性较高。5）现金流量表：21年/22Q1，行业购建固定资产等支付的现金总额为250.95亿元（+13.7%）、54.35亿元（+7.2%），与需求端的景气上行相匹配，军工行业正在加速固定资产建设、扩充产能。

　　看细分子板块：航空/军工电子/地面装备增速持续领先。1）营收端：细分子板块看，2021 年营收增速前三：军工电子（+16.9%）、航空（+16.8%）、地面装备（+12.9%）；22Q1 营收增速前三：地面装备（+28.0%）、航空（+18.9%）、军工电子（+15.7%）。2）利润端：2021 年归母净利增速前三为：船舶（+63.9%）、地面装备（+26.3%）、航空（+23.4%）；22Q1 归母净利增速前三：地面装备（+84.5%）、航空（+33.7%）、军工电子（+20.6%）。3）盈利能力：21年/22Q1 各子板块毛利率波动上行，军工电子及地面装备毛利率提升明显，航空期间费用率显著降低，主要是管理费率和财务费率下降带动。4）资产负债表：21年航空子板块预收款&合同负债同比大增约 2.4 倍，充分印证了航空领域的需求高景气；航空子板块的预付款项同比增长约 4.4 倍，资金流转较其他子板块明显更流畅。5）现金流量表：2021 年航空和军工电子板块现金流小幅改善；军工行业各子板块除船舶外均呈现不同程度增加固定资产投资、扩充产能的趋势。

　　看产业链环节：上中游景气度持续兑现，航空发动机及主机厂预收维持高位、行业景气有望延续。1）营收端：军工产业链上中游景气度仍处高位，同时显现出向下游传导的迹象；2021 年营收增速前三：中游制造（+40.0%）、元器件（+38.2%）、原材料（+30.4%）；22Q1 营收增速前三：中游制造（+39.7%）、航空发动机（+36.8%）、原材料（+30.2%）。2）利润端：归母净利润增速靠前的产业链环节依然为上中游。2021 年归母净利增速前三：中游制造（+99.6%）、元器件（+87.2%）、原材料（+42.0%）；22Q1 归母净利增速前三：中游制造（+114.9%）、发动机（+77.0%）、元器件（+38.2%）。3）盈利能力：军工行业不同产业链环节的毛利率差异较大，总体呈现沿产业链向下逐步降低的特点；上游原材料和元器件盈利能力最强，且元器件的毛利率和净利率提升最快；总体上看，军工行业大多数产业链环节的期间费率均有持续显著下降，竞争格局相对稳定的下游主机厂和上游原材料环节的期间费用率显著更低。4）资产负债表：预收款主要集中于主机厂、22Q1 占比高达 76%；多环节预收款维持高位，22Q1 各环节收到的预收&合同负债金额同比增速前三：中游制造（+776.7%）、航空发动机（+722.1%）、元器件（+256.7%）。5）现金流量表：2021/22Q1 军工行业上、中游扩产明显，但分系统及主机厂未见扩产迹象。

　　投资建议：维持行业“优于大市”投资评级。投资主线方面，1）高景气赛道关注价值成长股；2）关注存在改革空间的品种；受益航空装备高景气的航空锻造龙头/中游制造龙头/上游原材料配套；军工电子高景气赛道，攻防兼备的价值成长白马；红外热像仪领军企业；电磁能技术产业化平台；时频行业领军企业。

　　风险提示：军费支出规模或装备列装进度不及预期；军工改革力度不及预期；国际贸易关系或地缘政治不确定性等。