海通煤炭｜煤价中枢维持高位，长期价值有望重估

　　李淼

　　海通证券煤炭研究首席分析师

　　S0850517120001

　　投资要点

　　2021全年行业利润总额同比大幅提升213%，22Q1吨煤利润再创新高。截至2021年底，行业利润总额累计同比+212.7%，19~21年两年平均增速57.1%。截至2022年3月底，行业利润总额累计同比+189%，两年平均增速137%，全行业吨煤利润217元/吨，再创历史新高，较去年同期提升134元/吨，较2021年底提升45元/吨。

　　2021年35家样本公司归母净利合计1638亿元（同比+76.1%），22Q1归母净利合计615亿元（同比+84.9%）。披露产销量数据的26家煤炭上市公司中，2021年均价/吨煤成本/吨煤净利平均+53.4% /25.2%/128.7%。分煤种看，2021年动力煤企业均价/吨煤成本+52.3%/25.7%，平均吨煤净利约127元，同比+111.6%；焦煤企业均价/吨煤成本+49.3%/26.8%，平均吨煤净利约121元，同比+157.4%。2021年，样本上市公司营业收入/成本同比分别+33.3%/26.2%，毛利率同比上升4.0pct，归母净利合计1638亿元，同比+76.1%，剔除中国神华后归母净利合计1135亿元，同比+110.8%。22Q1样本上市公司营业收入/成本同比分别+30.1%/19.5%，毛利率同比上涨5.9pct，归母净利合计达615亿元，同比+84.9%，剔除中国神华后归母净利合计426亿元，同比+96.6%。

　　行业资产负债率震荡下行，现金流持续改善，资本开支回升有限，具备持续高分红意愿和能力。截至2022年3月底，全行业债务规模总量为4.38万亿元，较去年同期/2021年底+5716/-276亿元；资产负债率为63.36%，较去年同期/2021年底 -3.28/-1.52pct。35家样本公司算术平均资产负债率53.23%，较2021年底-1.12pct，企业债务结构有所改善。2021年样本公司平均ROE为16.4%，较20年上升11.2pct。2022Q1样本公司平均ROE水平持续提升，按照一季度年化，2022年样本公司ROE水平为18.2%，较21年提升1.8pct。资本开支方面，2021年/22Q1，35家样本公司资本开支合计分别为909/175亿元，同比-12/-19亿元，同比微降，虽整体延续了2017-18年以来的回升趋势，但仍然显著低于2011-2013年投资高峰期年均超1200亿元的水平。2021年煤企延续高分红传统，26家样本公司平均分红率40%，我们预计“十四五”期间煤价中枢有望维持高位，煤企有望维持高比例分红。

　　煤价展望：煤价中枢有望维持高位。动力煤方面，我们认为增产保供稳价是今年的主基调，通过加快释放优质产能和存量产能核增，在进口减少的情况下保障国内供给，并从2022年5月1日开始执行570～770元/吨（含税）的长协价格，我们预计22年长协均价有望维持在700元/吨以上、市场均价900元/吨以上区间高位波动。焦煤方面，供给端新增产能少，产能利用率进一步提升空间有限，焦煤国内供给较为刚性。同时，澳煤进口受限，叠加蒙煤因疫情通关受阻，焦煤进口增长或有限。需求端，今年稳增长的大方向不会变，即使考虑22年继续压减粗钢产量，焦煤需求也仍有上升空间。综合来看，我们认为焦煤供需格局整体偏紧，预计山西产京唐港主焦煤库提价全年均价维持在3000元/吨以上区间高位波动。

　　投资策略：我们认为，后续稳增长政策逐步发力，需求韧性增强，煤价中枢高位逻辑不变，继续看好板块业绩中枢上移+估值提升机会。推荐三条主线：（1）业绩稳健高分红白马；（2）需求预期改善带动的焦煤板块机会；（3）持续看好转型煤企，同时关注行业固定资产投资变化带来的煤机等设备类企业的机会。

　　风险提示：需求大幅下滑，保供稳价、限产及进口煤政策影响需持续跟踪。