海通非银｜保险行业一季报回顾：寿险承压、产险复苏，投资收益大幅下滑拉低利润表现

　　孙婷

　　海通非银研究首席分析师

　　S0850515040002

　　投资要点

　　一季度上市险企归母净利润合计同比-36%，预计主要与投资收益显著下降、2021年同期利润基数较高有关；归母净资产较年初-0.5%。1）五家上市险企利润均两位数负增长，人保、平安、太保、国寿、新华归母净利润分别同比 -13%、 -24%、 -36%、-47%、-79%。2）我们预计险企利润下滑主要受2021年同期基数较高、2022Q1资本市场波动导致投资收益减少等因素影响。新华、太保、国寿、人保一季度投资收益（利润表科目）分别同比-39%、-33%、-27%、-8%，平安则由148亿元大幅降至-222亿元。人保一季度利润降幅较低主要是由于资产端表现优于同业，而平安降幅较低与2021年同期资产减值计提较多致基数较低亦有关系。3）国寿一季度会计估计变更对税前利润影响为-53亿元（2021同期为-73亿元），我们预计主要是由于750天移动平均国债收益率曲线下行使得准备金多提。4）2022年一季度末国寿、平安、太保、新华、人保归母净资产分别较年初 -2.8%、 +2.6%、 -2.3%、 -6.1%、 -2.3%。

　　寿险：上市险企新单期缴保费与NBV均呈负增长；人力规模较年初继续缩减。1）从新单期缴来看，国寿（首年期交）、平安（个人业务新单）、太保（个险新单期缴）、新华（个险新单期缴）、人保（寿险长险新单期缴）一季度分别同比-4%、 -16%、-44%、-21%、-6%，国寿新单期缴同比降幅窄于同业，预计主要是由于上年同期基数较低。2）人力方面，国寿总人力85万人，较年初-5%，同比-38%；个险人力78万人，较年初-5%，同比-39%。平安代理人54万人，较年初-10%。3）新业务价值方面，国寿、平安一季度NBV分别同比-14.3%、-33.7%，我们预计各险企NBV均有明显降幅，主要是由于代理人规模下降、产品结构调整以及2021年一季度因重疾定义切换，部分重疾险消费提前带来的较高基数。一季度平安NBV margin同比-6.8pct至24.6%，我们预计主要因为一季度价值率更低的储蓄型业务投入力度加大。4）我们预计3月以后伴随基数降低，新单保费及NBV增速或将明显改善。

　　投资：受资本市场波动影响，上市险企投资收益率普遍下滑。1）一季度沪深300指数较年初-14.5%，十年国债收益率较年初+1.2bps至2.79%。受资本市场波动影响，上市险企投资收益率普遍下滑。2）年化净投资收益率普遍下滑，国寿、平安、太保三家平均同比-0.2pct至3.7%。3）年化总投资收益率亦明显下降，国寿、平安、太保、新华分别同比 -2.6pct、-0.8pct、 -0.9pct、 -3.9pct，平均同比-2.0pct至3.5%。4）国寿、新华、太保财险、太保寿险、人保财险、人保寿险Q1单季度平均总投资收益率为1.14%，各险企综合投资收益率均为负数，平均值为-0.47%，其中人保寿险、新华保险低于同业。

　　产险：车险保费增速恢复正常，龙头综合成本率表现分化。1）2022年一季度人保、平安、太保产险总保费分别同比+12%、+10%、+14%，车险分别+11%、+10%、+12%，非车险分别+13%、+10%、+16%。我们预计一季度车险保费增速恢复正常，主要因为车险综改对车均保费的负面影响消除。2）人保综合成本率95.6%、同比-0.1pct，其中车险综合成本率96%。我们判断公司综合成本年率下降，主要是由于非车险承保盈利水平改善，Q1车险、非车险承保利润分别同比-21.3%、+148.8%。平安综合成本率96.8%、同比+1.6pct，主要受疫情影响，保证保险业务赔付支出同比提升。太保综合成本率99.1%，同比-0.2pct。3）我们认为，当前产险市场景气度有所提升，看好行业龙头所具备的保费增长动能与成本管控优势，预计龙头险企全年保费表现将好于中小险企、盈利能力也将得到强化。

　　基本面略有改善，估值低位，安全边际高。 1）我们预计2022年3月之后保费与NBV基数下降，降幅将显著收窄，同时人力规模降幅也将趋缓。2）十年期国债收益率回升至2.8%以上，新增固收类投资收益率压力略缓。我们认为未来伴随经济持续复苏，长端利率有望上行。3）2022年4月29日保险板块估值0.33-0.69倍2022E P/EV，处于历史低位，行业维持“优于大市”评级。

　　风险提示：长端利率趋势性下行；股市大幅震荡；保障型产品增长不及预期。