睿智投资｜中国代建行业 – 所见缘何不同于主流？

　　我们首次覆盖中国代建行业（PJM），观点较为中性，所见与市场不同，市场认为行业2020-25年的商业代建规模的复合增长率能达到20%，而我们认为仅为8%，由于土地供应逐年减少，对代建的需求随之减少，且行业渗透率已经较高。因此，未来的增长主力可能会由于保障房周期的到来逐渐转向政府代建。绿城管理(9979 HK)作为政府代建的龙头是我们的首选，给予买入评级。催化剂: 政府设立保障房相关部门或宣布核心城市商品房与保障房供应1:1的长期目标。给予中原建业(9982 HK)持有评级因其业务集中在商业代建故受房地产周期影响较大。

　　代建依然是一个成长性高的行业吗？我们认为不是——每年潜在市场需求规模可能会逐步收缩。与市场共识不同的是，我们预计商业代建最大市场需求规模（定义为包括地方国企在内的非百强开发商收购的土地所产生的服务费）将在2025年下降至人民币1,400亿元（复合年增长率为-5%）。其背后的关键原因是：1）根据国土资源部2016-2030规划，2021-2030年均新增土地供应量是下降的（比2015-20年减少30%）。2）由于供给侧改革，小开发商的市场份额也呈下降趋势，至约45% （通过拿地金额计算）。

　　低渗透率是否支持未来的高增长？我们认为不能——2020年的实际渗透率已达17%。这远高于市场计算的4.6%，我们将商业代建需求范围定义为非百强开发商因为百强开发商对代建服务几乎没有需求。由于整个房地产行业已经面临净利润率下降至约5%的状况，能够负担得起销售额的3.5-4%作为代建服务费的开发商越来越少。我们估计2025年实际渗透率达35% （对比发达国家已经很高），对应的2020-25年行业复合增长率为8%左右（市场估计20%）。

　　未来增长引擎转向政府项目产生的需求，尤其在保障性住房贷款及REITs的大力支持下。2022年为保障房大年，保障性租赁住房将完成240万套（2021年完成94.2万套），这能为代建行业带来170亿元的服务费收入（假设70平方米/套、服务费100元/平方米）。在“核心城市商品房和保障房供应比例1:1”的目标和银行鼓励保障性租赁住房贷款的支持下，我们预计保障性租赁住房规模在2023年及以后至少为320万套。这可能成为绿城管理和金地管理等公司的第二增长曲线。此外，不良资产处置需求可能会给代建行业带来惊喜，但我们认为，由于项目相对商业代建和政府代建更加复杂，所以规模扩大可能需要更长的时间。

　　行业竞争因传统开发商向轻资产转型而加剧。代建行业集中较高，排名前5的公司约占60%的市场份额。然而，在房地产下行周期中，越来越多的传统开发商（如旭辉/碧桂园）已经开始涉足该领域，可能导致行业竞争加剧、盈利能力下滑，对目前25%的行业利润率形成挤压。并给ROE也带来压力，从而影响估值。另一个风险是，一些代建公司可能会间接的向委托方提供资金支持，这对代建公司有不利影响。

　　个股首选：绿城管理。我们认为公司作为行业龙头，将受益于保障房大周期、市场份额增加以及优质品牌带来的高溢价能力。公司全国化的布局、较高的政府代建收入占比（25%）使之在行业中表现突出。而行业市占率第二的中原建业则需要继续观测其在河南省外扩张的进展是否有所突破。