海通固收|本轮缩表有何不同？影响如何？

　　姜珮珊

　　海通固定收益研究首席分析师

　　S0850517070004

　　投资要点

　　17-19年缩表正式开始后，美债收益率先上后下，期限利差持续下行。17-19年缩表周期预期管理良好，10Y美国国债收益率在释放缩表信号后震荡下降，但在开始正式实施后的2个月时间内保持平稳，之后又随着四次提限缓慢走高，开启上行区间。2Y美债相比之下更受美联储加息影响，在正式缩表之后美联储一共进行了5次加息操作，使得2Y美债收益率上行幅度更大。10Y-2Y利差震荡下行。18年下半年，中美贸易摩擦进入白热化阶段，同时美国经济指标有恶化迹象，19年起，美联储开始释放停止缩表信号，10Y和2Y美债收益率受基本面和停止缩表预期影响双双回落。

　　本轮缩表或“已在路上”，且规模更大。1）资产负债表规模更大。21年下半年美联储总资产/GDP比重约36%，为历史上最高点。2）通胀高企且面临更大不确定性。俄乌冲突加大了国际大宗商品价格的不确定性，预计短期内美国通胀压力较大。3）10Y-2Y美债利差已经出现过倒挂。美联储后续加息行动面临着利差倒挂带来的可能不利影响。4）实际利率持续为负。20年美国实行大规模量化宽松政策后，10Y通胀指数国债(TIPS)利率为代表的实际利率持续处于负区间。

　　美联储本轮存在主动卖出MBS的可能性，但规模或有限。从资产结构来看，当前美联储总资产规模更大，但国债久期相对更短。持有国债中1年以内到期的占比为20.54%，高于17年缩表前的水平，为缩表提供了技术上的可能性。长期来看，委员会打算在SOMA中主要持有美国国债，因此有主动卖出MBS的可能。但是，今年以来抵押贷款利率飙升，对MBS缩减规模构成一定限制。

　　预计缩表开始后一年内的缩表规模在1.05-1.14万亿美元附近，持续时间近四年。1）从总资产/GDP比重来看，预计第一季度资产将减少1900 ~2850亿美元，占GDP现价比重约0.8%-1.2%。假设缩表上限不再提升，预计全年可实现缩表1.05 ~1.14万亿美元。预计美联储缩表最终目标是将总资产规模降低4.14万亿美元左右（以2021年Q4的GDP为基准计算），这意味着缩表可能持续近4年。2）从流动性限制来看，美国准备金已经远高于17年缩表前的水平，隔夜逆回购规模也位于1.8万亿美元左右的高位，为缩表提供了流动性方面的支持。

　　预计今年10Y美债利率或将达到3%附近。整体来看，美联储缩表或将至，且规模较大、节奏较快，叠加当前流动性相对充足、美联储持有国债份额较高、难以寻找替代投资者等因素，10Y美债利率仍有上行压力。充分的市场预期和国债供给期限结构的调整一定程度上对美债利率上行起到缓和作用。预计今年10Y美债利率或将达到3%附近，中美利差仍有倒挂压力，但我们认为我国债市仍将以国内因素为主导，短期或受干扰、但不改中期趋势。