滞胀成定局，焦点仍是能源和粮食

　　以下文章来源于郭士英，作者一德首席

　　一德期货副总经理兼首席经济师

　　我们经常听到的能源危机和粮食危机，当前再次受到市场的高度关注。与以往不同的是，这一次的能源和粮食紧张问题，可能会来得更加真实。

　　一个重要的基础条件是，疫情以后欧美日等发达国家的持续货币扩张，数量非常庞大，其对全球通货膨胀的驱动力会长期存在。最近一两年来的金融市场也充分表明了这一点，大部分金融机构形成了买入保值思维，以应对可能的财富贬值，所以这一阶段的股市、楼市及大宗商品基本持续处于牛市氛围之中。

　　另一个重要原因是疫情爆发以来出现的大面积的供应瓶颈推动了物价上涨。我们知道，在货币刺激下的消费增长预期下，生产和物流障碍造成的供应不畅，加大了物价上涨程度，尤其是上游产品的价格。这是近两三年来经济领域的一个全新矛盾，它造成了很多行业上下游的冰火两重天，也使得各国开始高度关注生产本地化和全球供应链问题。

　　最新的外部刺激因素就是俄乌战争，其对大宗商品的影响主要来自于两个方面，第一就是日益明显的战争长期化已经严重阻碍了乌克兰这个欧洲大粮仓的农业生产，这将会加剧全球的粮食紧张问题；第二就是欧美对俄罗斯的联合制裁已经多达创纪录的6000项，这会长期影响俄罗斯经济前景并严重减少其化石能源出口量，导致欧亚等国的煤炭、石油和天然气处于明显的供不应求状态。

　　从国内疫情防控的最新情势来看，大超预期的上海疫情令各地防控意识全面加码，如果不能迅速取得清零决战的胜利并及时放松防控措施，那么就会对生产和生活物资的生产、运输和供应造成非常负面的影响，最后都将演化成物价上涨压力。

　　所以，从当前的主要宏观线索来看，虽然通胀压力已经很大并且美国已经达到了四十年以来所未见的8%以上，然而物价上涨的后期压力依然较大。特别是，能源和粮食价格的继续上涨压力，将严重威胁各国工业和民生问题。谁都不愿意看到这样的局面出现，但是现实的驱动因素却是客观存在并继续发酵不止的。对此，各方面都应该做好相应的准备，积极应对未来的大通胀。

　　这就是最近经济领域热衷讨论的全球经济滞胀问题。“胀”是确定而顽固的，甚至最终会随着物价上涨过多而成为抑制经济增长的重要推手，加大由于发达国家货币财政政策退出而带来的已有下行压力。

　　显而易见的通胀恶化趋势会进一步加强美联储为首的发达国家实现货币紧缩的决心，令加息缩表政策阻碍预期中的经济复苏与扩张。当然，从加息和缩表的进程来看，并非没有争议，毕竟资本主义更强调资本和金融市场的稳定与繁荣，而且美国也不得不考虑30万亿政府债务的安全性问题等。然而，随着形势的发展、市场的炒作和物价的上涨，应该没有哪一家还要信用的央行会拒绝首选对通胀的管控。这就是“滞”的重要来源。

　　之前讲过，本轮通胀压力与以往大不同，这是一场过于集中的货币放纵和突发疫情导致的供应冲击双双驱动的全球物价持续上涨，而不是随着自然的价值创造活动带来的总需求的增长所驱动。相反，大部分国家经济仍处于疫情冲击下的亟待复苏的脆弱状态。在这种情况下，央行不得不向通胀宣战，那么收缩政策所带来的经济后果就不仅仅是通胀治理本身，而很可能是在通胀被制服的同时严重伤害经济本身。这显然是并不多见的两难现象，反证了百年变局的微妙复杂性。

　　不幸的是，经济形势本已非常纠结难缠的同时，又叠加了俄乌战争的巨大冲击，而且战争的双方还分别是世界能源和粮食的出口大国。对大多数国家的经济部门来说，这都是一种步步紧逼形势下需要格外审慎应对的复杂形势。很遗憾的是，我们发现欧美等西方阵线对乌克兰的政治支持和军武支援还在持续升级，同时对俄罗斯的制裁也正在走向极端化。在北约日益强势反俄的同时，我们刚刚发现乌克兰已经火线加入欧盟。最近的24小时之内，欧洲四元首到访基辅给乌克兰打气。这一切都表明，不管俄国愿不愿意，战争和对抗还要持续。而且，欧美已经宣布，对我制裁措施不会因停战而终止。可见两大阵营已经形成并且异常决绝，未来国际矛盾还会加深，相关经济影响尚未达到高潮，必须要做长期的准备。

　　本来三重压力之下的中国宏观政策基调毫无疑问是趋向宽松的，然而疫情的大规模反弹以及通胀预期的急剧强化，正在淡化已经出台和正在酝酿的一般性积极政策的市场影响力。

　　很多人不明白，市场所预期的降准降息为何屡屡落空，其实就是不明白眼下局势的复杂性。

　　首先就是我们今天所探讨的通胀压力加大的制约，因为过早过快的货币宽松可能不利于控制物价上涨预期和市场炒作偏好令人不安；其次，房地产政策处在纠偏状态而不是要大拐弯，由不得货币政策给出危险的违背信号；第三，央行很清楚，造成目前困境的原因是多方面的，货币宽松并非万能药，不能浪费政策能量；第四，货币的宽松和利率的变化要考虑汇率的稳定。目前人民币已连续大幅升值，但中美利差正在倒挂，不恰当的宽松可能加大未来的贬值预期，这或许会对人民币趁热打铁的国际化形成不利干扰；第五，国内货币宽松必须要对国际博弈大背景有所考量。“好钢用在刀刃上”，如果将来必须要实施持续宽松货币政策，最好能同时对冲西方发达国家货币政策回归正常化的外部冲击，这就需要在时机和节奏上精确把握。

　　鉴于以上分析，应该说市场也是危与机并存。形势比人强，市场自有选择。通胀压力之下，保值的资本应该会继续选择做多农产品以及能源类商品，甚至包括贵金属。需要注意的是，未来一段时间，国内经济的下行压力可能会大于外围，一来是因为国内疫情管控相关影响，二来也是因为以股市和黑色系列商品为代表的国内市场前期对刺激政策的期待过高，不久或有以三四月份月不佳的经济数据为先导的现实回归行情。

　　如果诚如俄罗斯所言，俄乌冲突能在5月上旬前结束，那么当前十分紧张的局面就会得到全面改观，很可能成为经济见底和市场回升的重大契机。而且，根据美联储的政策计划，很有可能在五月上旬加息50个基点并同时宣布每月950亿美元的缩表进程。那么根据这一预期效应，除了粮食和能源品，四月的金融市场都将明显承压。一旦美联储政策落地，可能会迎来市场的短期反转。巧合的是，这与俄乌局势的转变预期，在时间点上基本一致。但愿如此，期待局势的好转。

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