海通策略|美债利率对A股趋势及风格的影响

　　荀玉根

　　海通首席经济学家、首席策略分析师

　　S0850511040006

　　投资要点

　　核心结论：①历史数据显示，美债利率上行对A股趋势及风格影响均较小，盈利才是风格的决定变量。②稳增长政策落地望驱动市场修复，今年风格类似12年，全年价值略占优，成长有望阶段性占优。③目前继续围绕稳增长主线，如金融地产、新基建，后者弹性更大，下半年关注复苏主线。

　　中美利差对A股影响甚微。随着本轮美联储紧缩周期的持续推进，目前我国和美国的10年期国债利差已仅为3个BP，甚至还要低于2018年底紧缩周期末尾时的水平，而本轮美联储的紧缩周期仅刚拉开序幕，未来中美利差或仍存在进一步收窄的压力。然而拉长时间来看中美利差对北上资金的影响微乎其微。其实不仅是A股，全球视角下美国与他国的利差对股市资金影响同样较小。同时具体回顾历史上中美利差收窄的时期，可以发现利差收窄期间A股的整体表现实际并不差

　　利率和风格只是弱相关，盈利是核心因素。历史上美债利率上行是否一定对应着成长股领跌？从美股经验来看两者的相关性较弱。计算美国10年期国债收益率和国证成长/价值指数相对比值三个月滚动的相关系数，可以发现美债利率和A股成长风格之间只是较弱的负相关。此外我们具体回顾了历史上美债利率明显上行的时期，期间A股成长和价值其实均有可能胜出。而相较美债利率，我国国债利率和风格之间的关系更加直接，因此我们进一步分析我国国债利率和A股风格的相关性，发现我国利率和A股风格之间的相关性也较弱。具体回顾我国利率上行的阶段，可以发现在此期间A股的风格并不固定。既然中美利率水平与A股风格相关性均不强，那么什么是决定风格的核心变量？其实拉长时间来看股票是一台“称重机”，中长周期视角下基本面决定股价涨跌，因此盈利趋势的分化才是风格切换的分水岭。

　　春天终会到来。本轮政策底始于去年12月中央经济工作会议，3月中恐慌性下跌时市场底或已出现，往后看市场爬坑的动力源自稳增长政策发力。我们认为后续一系列政策举措有望陆续出台。随着稳增长政策陆续落地并见到实效，预计全年5.5%左右的GDP增长能实现，企业盈利下半年有望企稳回升，我们预计22年全部A股归母净利润同比增速5-8%左右。今年基本面和政策面类似12年、16年，更像12年，稳增长发力推动经济企稳，股市形态也类似12年、16年，更像16年，年初砸坑后逐步填坑。从配置层面看，上半年的主线是稳增长政策，下半年的主线是经济复苏。从风格的角度看，今年从宏观背景看类似12年，即稳增长政策发力托底经济，风格上也可能类似12年，是个阶段性的再平衡年。季度层面看，22Q1受益于基建、地产等传统板块的稳增长政策发力，价值风格阶段性占优，而进入二季度后成长有望阶段性占优，可能的催化剂一是政策，二是基本面。二季度重点关注稳增长政策相关的两个方向：金融地产仍有空间，新基建弹性更大，如低碳经济、数字经济。

　　风险提示：通胀继续大幅上行，国内外宏观政策收紧。