第一上海丨【公司研究】石药集团（1093，买入）：2021全年业绩符合预期，自研+BD加速推动创新转型

　　主要数据

　　行业: 医药

　　股价: 9.3 港元

　　目标价: 12.4 港元 (+33.3%)

　　市值: 1109.79 亿港元

　　2021全年业绩稳步增长，符合预期

　　公司2021全年营收同比增长11.7%至278.67亿元。分板块看，成药板块维持稳健增长，年内收入226.81亿元（同比增长+11.2%，下同）；维C板块收入21.49亿元（+15.6%）；抗生素及其他原料收入16.70亿元（+21.7%）；功能食品及其他业务收入13.66亿元（+4.6%）。毛利211.35亿元（+13.1%），毛利率75.8%（+0.9pp），主要由于成药产品结构优化以及原料价格上涨。销售和行政费用分别为104.43亿元（+11.4%）和10.10亿元（+6.8%），销售和行政费用率分别小幅下滑至37.5%（-0.1pp）和3.6%（-0.2pp）。归母净利润和扣非后归母净利润分别为56.05亿元（+8.6%）和54.00亿元（+24.2%），扣非后归母净利率19.4%（+2.0pp）。全年每股派息18港仙（+41.2%）。整体业绩符合预期。

　　恩必普医保降价后可及性大幅提升，抗肿瘤板块再添新弹药

　　神经系统领域收入75.44亿元（+1.8%），恩必普去年执行医保价格后，通过市场下沉实现以量补价，产品可及性大幅提升，全年收入维持正增长（+0.4%）。除此，第三代溶栓药铭复乐弥补公司在脑卒中早期急救时段的用药空白，其脑卒中溶栓三期临床（TRACE II）预计于今年底递交国内NDA申请，一旦获批上市，将与恩必普形成良好互补。长期来看，恩必普新适应症拓展以及与铭复乐的产品组合，有望推动该板块持续放量。抗肿瘤领域收入77.11亿元（+22.5%），占成药收入的34.0%（+3.2pp），多美素、津优力、克艾力分别实现增速24.0%、13.1%、27.5%，于2022年初获批上市的新品米托蒽醌脂质体和度维利塞（PI3K），以及处于NDA申报的BPI-7711（三代EGFR-TKI）有望成为新增长驱动力。

　　创新技术平台建设初具雏形，自研+BD加速推动创新转型

　　公司持续加强创新研发投入，2021年研发费用为34.33亿元（+18.8%），占成药收入比重15.1%（+0.9pp），研发费用率12.3%（+0.7pp）。核酸药物平台取得阶段性进展，mRNA新冠疫苗（SYS6006）已于今年4月获批IND，将在国内迅速开展空白人群以及加强针临床试验，临床前研究结果显示可有效抑制delta和omicron病毒株，可在2-8度稳定储存，新工艺开发可快速放大生产至15亿剂以上。除此，mRNA技术平台研发亦包括季节性流感、狂犬疫苗、呼吸合胞病毒疫苗、带状疱疹疫苗、HPV治疗性疫苗等，有望赋能公司加速创新管线布局。此外，公司于今年2月收购铭康生物51%股权，引入铭复乐（rhTNK-tPA），并成功向美国创新药企Flame Biosciences license-out自研的NBL-015（Claudin 18.2单抗）海外权益，最高可获6.4亿美金授权收入，仍有多个BD项目正在洽谈。公司自研管线进度喜人，JMT103（RANKL）即将报产，DP303c（HER2 ADC）、JMT101（EGFR）、TG103（GLP-1）等创新品种均已进入关键性临床阶段，4万升产能为新品放量做好充分准备，预计未来5年内有30个新品、50个新适应症获批上市，加速推动创新转型。

　　维持目标价12.40港元，买入评级

　　我们调整未来三年盈利预测，仅考虑两性霉素B复合物、米托蒽醌脂质体、度维利塞、BPI-7711销售情况，且不考虑mRNA疫苗管线价值，维持目标价12.40港元，对应2023年18倍市盈率，较现价有33.3%上升空间，维持买入评级。

　　图表1: 盈利摘要

　　资料来源：第一上海, 公司资料