第一上海丨【公司研究】药明生物（2269，买入）：公司开启商业化元年，经营持续向好

　　主要数据

　　行业: 医药

　　股价: 69.5 港元

　　目标价: 111.0 港元 (+59.7%)

　　市值: 2931.84 亿港元

　　21年全年收入利润持续超预期

　　2021年度实现营业收入102.90亿元，同比增83.3%，归母净利润33.9亿元，同比增长100.6%，经调整归母净利润33.2亿元，同比增长92.6%。收入利润端均超市场预期，系北美（+111%）和欧洲（+410%）收入增长超预期对收入增长贡献较大。毛利率水平由45.1%进一步提升至46.9%，我们预计与临床后期及商业化收入、里程碑收入占比提升有关。公司维持22年全年收入和净利润45%增长指引。

　　综合项目数高速成长，客户结构持续优化

　　总项目480个，覆盖各类生物药：单抗（243个，+38.9%）、双抗（72个，+67.4%）、ADC（60个，+50%）、融合蛋白（62个，+59%）及疫苗（9个，125%）等；全年新增156个综合项目（138个内生增长+18个并购），临床三期项目增长至32个，外部转入18个项目，同时新增7个商业化生产项目。未完成订单135.97亿，同比增长20.1%，其中三年内未完成订单为29亿美元，同比增长98.2%；潜在里程碑付款订单为56亿美元，同比增长20.4%。与此同时，公司客户结构更加优化，大型制药公司已经成为药明生物的重要组成，从2020年的20%占比提升到40%，全球的行业地位显著提升。截至21年末，客户总数超470家，包括全球前20大型制药公司。

　　公司迎来商业化元年，多种modalities共同发力

　　21年临床三期和商业化项目收入49.3亿，同比增长293%，收入占比已将近一半，公司正式迈入商业化元年；预计今明两年每年增加 2-4个CMO 项目，之后每年新增 4-6 个 CMO项目；同时非新冠的项目涵盖多种modalities（双抗；FcRn单抗，CD47单抗，TIGIT单抗，肿瘤ADC项目，庞贝氏项目等）,持续为商业化板块提供增长动力。

　　移除UVL进展顺利，风险有望解除

　　2021年 2 月公司上海和无锡两家子公司被BIS列入了未经核实清单(UVL)，公司经过和客户的沟通，目前业务拓展不受UVL影响,近期持续赢得客户并于事件后1 个月内共签订 11 个综合项目；公司从UVL名单中移除的工作进展顺利，中国商务部已与 BIS 展开沟通，BIS 同意委托驻北京官员进行现场核查，具体时间取决于政府部门工作的时间表。

　　维持目标价111.0港元，买入评级

　　根据DCF估值法 ，我们给予10%折现率和4%永续增长率,得出公司12个月目标价111.0港元，对应2022/2023/2023年的PE分别为75/54/44，较现价有59.7%的上涨空间。

　　图表1: 盈利预测

　　资料来源：公司资料、第一上海预测