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【人民币周报】美元承压下行，人民币获得支撑

来源外汇天眼 04-06 15:18

　　市场走势

　　美元兑人民币中间价周五（4月1日）报6.3509，人民币中间价相较上周（3月25日）下调230pips，CNY上周收报6.3591，CNH上周收报6.3678，相较上周分别下调64pips和下调159pips。截止周五下午5点境内外人民币即期、1年期远期价差分别为 -124pips、-14pips。欧元兑人民币报7.0236、英镑兑人民币报8.3401、人民币兑日元报19.2909、澳币兑人民币报4.7689、相较上周分别升值179pips、贬值595pips、升值1629pips和贬值152pips。

　　资金面方面，上周六因假期调休多数券商和基金交易员不上班，令资金需求大减。加之央行继续在公开市场小额净投放，月初的银行间资金供给更显充盈，隔夜加权利率下行逾30bp至1.3%附近，创下逾两个月新低，七天期跌幅虽稍逊，但1.8%左右的位置已是近11个月新低。测算4月流动性缺口仍存（不考虑MLF和逆回购到期），同时银行负债端成本也制约了实际贷款利率下行。在宽信用和降成本目标下，货币政策方向仍然是宽松的，降准和存款利率改革调整都是可以采用的货币政策工具。2.85%仍然是10年期国债的顶部，若考虑进一步降息降准的可能，利率还有10bps~20bps的下行空间。央行一季度政策例会指出，当前国外疫情持续，地缘政治冲突升级，外部环境更趋复杂严峻和不确定，国内疫情发生频次有所增多，经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。要稳字当头、稳中求进，强化跨周期和逆周期调节，加大稳健的货币政策实施力度，增强前瞻性、精准性、自主性，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，提振信心，为实体经济提供更有力支持，稳定宏观经济大盘。国务院常务会议部署用好政府债券扩大有效投资，促进补短板增后劲和经济稳定增长。会议指出，要抓紧下达剩余地方政府专项债额度，去年提前下达的额度5月底前发行完毕，今年下达的额度9月底前发行完毕。合理扩大专项债使用范围，支持有一定收益的公共服务等项目。统筹把握国债、地方债发行，鼓励境外中长期资金购买国债，金融系统要加强配合，保障国债有序发行。LPR连续两个月维持不变。3月LPR报价出炉，1年期LPR报3.70%，5年期以上LPR报4.60%。对于此次LPR“按兵不动”，专家分析称，一是3月作为LPR报价基准的MLF操作利率并未下调，银行降低LPR意愿不强；二是美联储加息后，我国货币政策保持“以我为主”，但相对更为审慎；三是当前利率水平已经处于低位。

　　重点数据与事件解读

　　1、3 月制造业PMI环比下降 0.7ppt至 49.5%，低于彭博预测中值 (49.8%)。疫情对供应链冲击较大，但由于库存等因素的影响，似乎仍未完全体现到生产上。疫情对服务业冲击幅度略小于 2021 年 8 月，但是由于调查时间较早，或仍未完全反映疫情冲击影响。我们预计政策将从供给和需求两方面发力。

　　解读：疫情对供应链冲击大。本轮与2020 年初疫情冲击的一大不同点是 2020 年初疫情发生在春节期间，使得返乡人员在相当长的一段时期内无法返回工作地，人员缺乏是工业生产最大的瓶颈，2020 年 2 月制造业PMI从业人员为 31.8%（2020 年 1 月为 47.5%）；而本轮疫情发生在人员返岗之后，相比人员来说，供应链是工业生产更大的瓶颈，2022 年 3 月制造业PMI从业人员为 48.6%（2022 年 2 月为 49.2%），而 2022 年 3 月供应商配送时间为 46.5%，不但环比下降 1.7ppt （推升制造业PMI约 0.3ppt），而且创了 2020 年 3 月（32.1%）以来的新低，显示供应商配送时间延长程度较为严重。这一方面有俄乌冲突给全球供应链造成的压力，3月欧元区、日本制造业PMI供应商配送时间初值也有所恶化；另一方面更多是国内疫情对于供应链的阻滞，3 月整车货运流量指数同比增速为-1.7%，较 1-2 月同比增速下降 8.6ppt，幅度高于25 省电厂耗煤量的同比增速降幅（6.8ppt）。统计局表示：“部分调查企业反映，受本轮疫情影响，人员到岗不足，物流运输不畅，交货周期延长。”供应链的双重冲击下，主要原材料购进价格和出厂价格环比分别上升 6.1ppt、2.6ppt 至 66.1%、56.7%，进一步压缩了企业盈利空间，这种冲击对于小型企业来说似乎更为严重短期来看，疫情对于生产的冲击似乎仍未完全显现。一方面，需求调整速度更快，短期受冲击幅度似乎大于生产，3 月新订单为 48.8%，环比下降 1.9ppt，其中新出口订单环比下降 1.8ppt至 47.2%，显示内外需同步下滑。另一方面，由于原材料和产成品库存的存在，疫情导致的物流运输受阻短期并未一对一冲击生产，例如上海、吉林等地的电厂耗煤量相比季节性似乎并未出现大幅下滑，3 月原材料和产成品库存分别为 47.3%、48.9%，分别环比-0.8ppt、+1.6ppt。向前看，如果疫情影响时间进一步延长，物流运输仍然继续受阻的话，或将会对工业生产造成进一步的负面影响。基建有一定对冲。虽然部分建筑工地也有疫情发生，但是整体来看建筑业受疫情影响相对较小，3 月建筑业商务活动指数为 58.1%，环比上升 0.5ppt，但是弱于季节性。3 月 30 日国常会提出“咬定目标不放松”，“用好政府债券扩大有效投资”，我们预计面对新的经济下行压力，后续基建将继续发力稳增长。疫情对服务业冲击幅度较大。3 月服务业商务活动指数为 46.7%，环比下降 3.8ppt，虽然幅度略小于 2021 年 8 月，但是由于调查时间较早（3 月 22-25 日），或仍未完全反映疫情冲击影响。统计局表示：“铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等接触性聚集性行业受疫情影响较大，业务活动明显减少，商务活动指数均下降 20.0 个百分点以上，企业经营压力加大。” 我们预计政策将从供给和需求两方面发力。面对疫情冲击带来的新的经济下行压力，我们预计政策将一方面从供给端入手保供稳价，保障物流畅通，尽最大可能减少疫情防控对于工业生产的负面冲击，另一方面政策将进一步提振有效需求，除了基建发力以外，其他财政和货币政策也仍将进一步宽松，重点支持受疫情冲击较大的服务业。

　　2、美国 2 年-10 年收益率曲线接近倒挂。宏观层面，通胀是美联储目前面临的最大问题，货币加速紧缩可能加大经济下行压力，增加衰退风险。

　　解读：就企业投资而言，企业投资取决于两个关键（一）企业是否有投资能力，（二）企业是否有投资意愿。就投资能力而言，美国企业目前盈利能力仍然可观，每股盈利增速仍然处于高位。就投资意愿而言，最近美国 CEO 信心指数下降值得关注。由于通胀因素、劳工短缺和供应链问题的影响，美国 CEO 信心指数从去年 Q3 开始接连下滑，并且最新数据更新在 2 月初期，尚未反映俄乌冲突可能带来的影响与变化。这个指标通常领先美国投资支出增速大概 2 个季度。接下来的走势取决于俄乌局势是否能有所缓解（已初见端倪）以及通胀能否得到有效的控制（尚未明朗）。但总体而言， CEO 信心指数仍然处于正的区间，这代表美国的投资支出能持续实现正增长的机率仍然较大。另外，美国的 NFIB 调查显示，美国在未来 3-6 月有投资计划的公司占比仍然处于 2008 年以后的较高位置。现在绝大多数国家的资本开支仍未达到疫情前的水平，随着疫情消退，供给瓶颈的缓解和资本开支共振都能对美国经济起到支撑作用。就居民部门而言，目前美国的零售增速仍然维持在一个较高水平。通常情况下，一个紧张的劳工市场意味着劳动力的议价能力有所提升，对消费能力和意愿都应该有所帮助，但是较高的通胀水平对劳动力的实际工资有所冲击。这就导致我们看到的两大测量美国消费信心的指数从 2021 年中期开始有了显著背离。美国咨商会(Conference Board)消费信心指数仍然在高位，而密西根大学消费信心指数则降到了衰退期间的同等水平。前者更多反映劳工市场情况，而后者则对通胀更为敏感。上一次两个指标出现如此大的背离发生在 1970 年代末期，同样是通胀高企的时候。接下来是密西根指数企稳回升，还是美国咨商会消费信心指数跟着下降，取决于美联储是否能在保证劳动力市场稳定的同时控制通胀。然而，有些因素不在美联储的控制范围，如俄乌局势和供给瓶颈。但如果按照去年美国国会预算办公室(CBO)对美国潜在 GDP 的测算和我们对美国 2022 年 3.5%实际 GDP 增速的预期来看，美国到2022 年底仅能填平其产出缺口。当然现在面临的问题是潜在 GDP 有可能被高估了，尤其是在劳动力参与度以及供应链的恢复显著低于预期的情形下。如果暂时不担心衰退，利率倒挂本身是不是个问题？就权益市场而言，利率倒挂本身不构成太大威胁。历史上，标普在利率倒挂期间仍然能有所表现，平均在利率倒挂大概 10 个月后见顶，仅领先于经济衰退 6 个月左右（相较之下，利率倒挂通常领先衰退16个月左右）。自 1988 年以来，标普见顶的时间和利率倒挂的间隔时间则更长，平均滞后达 17 个月，但仅仅领先衰退 4 个月。就地区而言，倒挂前后表现较弱的为新兴市场，往往更高的美债利率对新兴市场不利。但利率倒挂后 3-6 月，当利率已经充分反应加息预期，纳斯达克和新兴市场则会有更好表现。就行业表现而言，金融和偏防御型行业在利率倒挂前 6 个月到前 3 个月期间跑赢，但在利率将要倒挂时市场风格开始转变，周期行业开始跑赢。倒挂后 3 到 6 个月行业表现则更趋于平衡。在这一轮周期下，我们认为未来两三个月内美国通胀仍是核心矛盾。在通胀得到显著缓解或者拐点出现前，股市短期内可能仍延续波动。基准情形下，我们预计通胀拐点可能于年中或三季度初期附近出现，而下半年美股尤其纳斯达克可能仍有表现机会。

　　3、3月新增非农就业人数为 43万人，虽略不及市场预期，但仍然是比较高的数值。失业率降至 3.6%，为新冠疫情以来最低水平，也接近疫情前 3.5%的历史最低位。劳动参与率小幅上升0.1个百分点至62.4%，但贡献主要来自 24-55岁年轻人，55岁以上人群参与率小幅下降。平均时薪环比增长0.4%，同比增长5.6%，均较2月反弹。反映蓝领工人收入的生产和非管理人员时薪环比增长 0.4%，同比增长 6.8%。

　　解读：劳动力仍处于供不应求状态。我们使用就业人数与空缺职位数之和代表劳动力总需求，用劳动力人口代表总供给，截至 2 月，总需求比总供给仍高出 500 万人。劳动力供给不足的一个原因是提前退休，而历史表明，退休人员中的大多数不太可能重新进入劳动力市场。往前看，劳动参与率大概率不会很快回到疫情前水平，这意味着在需求回落之前，劳动力供需缺口将持续存在。劳动力市场摩擦还比较为严重。考察劳动力市场的一个角度是看贝弗里奇曲线，该曲线描绘了失业率与空缺职位率之间的负向关系。新冠疫情后，贝弗里奇曲线整体向外移动，即给定一个失业率，所对应的空缺职位率更高了。一个解释是提前退休和劳动者找工作更加挑剔，让雇员和雇主匹配的效率下降，加大劳动力市场摩擦。截止2月，贝弗里奇曲线仍处于外移状态，说明摩擦未得到明显改善。摩擦加剧会推升自然失业率，使任何给定失业率水平下的工资上涨压力都更大。工资—通胀螺旋仍在发酵。我们构建的工资-通胀螺旋指数于 2 月上升至 14.6%，其中，生产和非管理人员时薪增速为 6.7%，CPI 通胀率为 7.9%。考虑到3月相关时薪增速升至6.8%，而CPI 通胀率高于 8%的概率较大，3 月工资-通胀螺旋指数或将继续上升。我们预计美联储将加快加息，联储或于5 月和 6月的议息会议分别加息50 个基点，这可能是 1994 年以来首次“背靠背”加息 50 个基点。鉴于美国劳动力市场非常强劲，通胀面临上行风险，美联储必须尽快紧缩，否则可能导致通胀失控。从近期美联储官员的讲话中可以看出，赞成一次性加息 50 个基点的人数在不断增加，一些先前偏鸽派的官员也开始转鹰，比如旧金山联储主席Daly。资本市场对此也有所准备，3 月非农数据公布后，利率期货隐含的 5 月和 6 月加息50个基点的概率已分别升至 69%和 59%。

　　后市展望

　　上周美元人民币除前2天外均运行在上上周收盘价之下，虽然最低价格距离我们此前预计的6.34仅17BP，但是整体的强势还是略微出乎我们的意料，同时这也是今年一季度本人的唯一一次周度方向性错误。究其原因，美元在上周三与周四的意外弱势支撑了人民币走势，周五稍不不及预期但是依旧强劲的NFP数据带动美元重新站上了99关口，人民币应声下跌。展望本周， “内忧外患”下人民币将继续偏弱运行，料本周美元人民币继续偏强，在岸运行空间在6.3450-6.42。

　　市场动态跟踪