海通固收|短期胜率或提升

　　投资要点

　　3月回顾：从“利空多增”到“短期不悲观”。上旬，俄乌冲突继续演绎，债市演绎股债双杀下产品赎回负反馈逻辑，债市延续下跌走势。中旬，从降息预期升温到MLF降息落空且1-2月经济数据大超预期，再到金稳会与多部委释放积极信号，债市大幅震荡。下旬，股债赎回负反馈边际改善，国内疫情继续多点散发，经济短期受影响，头部民企地产违约再现，货币宽松预期提升，中美利差处于“非舒适”区间，债市整体震荡回暖。从银行间二级市场现券净买入情况来看，最大净买入机构依次为货基和农商行，基金转为减持，境外机构转为减持且为20年4月以来首次。7-10年国债主要是保险和基金在净买入，境外机构加大减持力度；7-10年政金债主要是农商行在净买入。

　　3月资金面均衡偏松，R001/R007/DR001/DR007月均值环比-4BP/+12BP/-5BP/+0BP，3M同业存单发行利率振荡上行，3M SHIBOR和国股银票1M\3M\1Y转贴现利率均先下后上。利率债净供给环比增加4278亿元。1Y国债/国开债利率+9BP/+17BP至2.13%/2.28%，10Y国债/国开债利率+1BP/+0BP至2.79%/3.04%。

　　基本面：产需齐弱，基建高频表现偏弱，CPI或反弹。

　　3月以来中观高频数据显示，30城商品房和百城土地成交面积同比降幅均扩大，出口综合指数环比依旧负增长，汽车批发和零售销量表现较弱，钢材产量缓慢回升，沿海八省日耗煤量弱于去年同期，行业开工率好坏参半。基建方面，水泥发运率、磨机运转率、螺纹钢主要钢厂产量、石油沥青装置开工率、全钢胎开工率表现一般，3月均值低于21年和19年同期水平，价格类指标仍高，库存类指标表现分化。物价方面，预计3月CPI或回升、PPI或续降。

　　政策梳理：国内经济下行压力进一步加大，咬定目标不放松，把稳增长放在更加突出的位置，稳定经济的政策早出快出。加大稳健的货币政策实施力度，着力稳定银行负债成本。

　　4月债市展望：宽货币必要性和可能性提升，债市胜率或提升

　　受疫情和国际形势影响，3月制造业PMI超季节性走弱，3月以来高频数据也显示经济下行压力加大，预计积极政策仍需加大、加快出台。

　　宽货币必要性和可能性提升。我们对央行22Q1政策例会解读有两点：第一、稳信贷稳经济需求强，建议继续关注房地产积极政策、城投债监管政策是否松动。第二、关于着力稳定银行负债成本，一方面是，银行可以从调节自身的存款结构，压降高息存款，降低同业负债成本等方面着手；另一方面，货币政策的量价宽松也有利于带动银行负债成本的下降，我们认为进一步宽货币的必要性和可能性在提升。

　　展望4月，债市胜率或提升，其一、基本面下行压力较大，同时通胀压力较为温和；其二、缴税对资金面影响较为短暂，而货币进一步宽松的必要性和可能性在提升，资金利率中枢有望下移。其三、债市供需格局或改善，预计4月地方债发行规模环比或回落，同时股债赎回负反馈的边际改善，基金二级现券净买入力度回到正常水平、货基净买入力度显著加大。其四、外部影响或有限，关键仍在国内。总体来看，预计资金利率有望回落，曲线有望变陡，套息性价比也有望改善，建议控制久期、关注信用套息策略，同时维持十年国债利率中枢区间或在2.7%~2.9%的判断，若有降息落地或打开利率下行空间。