海通纺服|2021海内外运动服饰年报总结简评

　　梁希

　　海通纺织服装首席分析师

　　S0850516070002

　　投资要点

　　21H1国产品牌股价表现强势，南下资金持股占比明显走高。受益于国潮催化和业绩低基数背景，安踏体育/李宁/特步国际股价表现强劲，2021H1累计涨幅分别为49%/78%/283%，然而伴随21H2疫情多点蔓延，业绩基数逐步抬高，同期市场表现有所走弱，全年涨幅-4.2%/60.7%/242.8%。而以国际品牌为主要客户的渠道商滔搏/宝胜国际市场表现承压，全年涨幅-29.9%/-38.0%，同期恒生指数涨幅-14.1%。资金层面，安踏/李宁/特步国际沪深港通持股占比在21年6-8月分别攀至33%/18%/37%以上，均创全年峰值。

　　海外市场指数强劲，个股表现分化。海外方面，标普500指数2021年表现强劲，全年累计涨幅26.9%，Nike/Lululemon/Adidas/Footlocker/Dick‘s Sporting Goods全年涨幅则分别为18.7%/12.5%/-1.5%/9.7%/116.7%，个股表现分化，其中Dick’s Sporting Goods股价一骑绝尘，我们认为主要由于其2021年净利率逐季同比大幅提升。

　　国内运动时尚和专业运动鞋领域预期增速最高，国产品牌快速占据市场份额。行业趋势：欧睿数据显示，2021年国内运动服饰规模同比增19.1%，预计2021-2026年复合增速12.3%，其中预计未来5年复合增速最快的细分领域为运动时尚服饰（13.3%）和专业运动鞋（13.2%）。行业格局：2021年国产品牌市占率提升明显，其中安踏/李宁市占率同比增0.7/1.4pct至9.3%/8.2%，值得注意的是，安踏旗下安踏主品牌+Fila合计市占率16.2%，已超越Adidas。国际品牌表现分化，头部品牌疲弱，Nike/Adidas市占率同比降0.9/2.5pct至19.1%/14.6%，而skechers/乔丹则同比增0.7/0.4pct至6.6%/4%。

　　海外运动产品需求强劲，叠加供应紧缺有效改善零售折扣。美国运动商品零售额月度增速表现强劲，2021大部分月度增速保持双位数增长，明显跑赢其他消费品增速。同时，2021Q1-Q4美国服装零售库存比降2以下，为近10年新低，我们认为下游的需求高景气度叠加库存收紧，为零售折扣改善提供明显动力。

　　国产品牌全年收入/净利润端保持快速增长。安踏/李宁21H1收入增速50.5%/65.3%，均创近5年新高，虽21H2面临疫情和逐步走高的基数压力，全年实现38.8%/56.6%的高速增速。特步全年收入增速23%，21H1/H2收入同比增12.3%/31%，我们认为增速前低后高主要由于线下全经销模式带来的收入确认时间差异。利润端，行业高景气度和国产品牌力持续提升带动产品零售折扣改善明显、收入高增下规模经营杠杆效益显著，推动全年净利润高增，2021安踏/李宁/特步净利润分别同比增49.6%/136.1%/77.1%。

　　我们认为2021海外品牌面临3大挑战：①全球疫情反复导致的关店和线下客流影响、②大中华增速放缓、③疫情导致的供应链紧缺、④原材料和运输成本提升。尤其进入21H2，考虑到供应链紧缺带来的新品发布延迟、到货率降低，以及大中华增速放缓，Nike和Adidas分别于FY22Q1（21/6/1-21/8/31）和2021Q3（21/7/1-21/9/30）财报发布后下调收入预期，值得注意的是，Lululemon仍表现亮眼，FY22Q1-Q3收入和EPS均超公司指引。

　　海内外品牌2021年毛利率基本已超越或持平于2019年毛利率水平。国产方面，安踏/李宁/特步毛利率分别同比增3.5/4.0/2.6pct，较2019年增6.6/4.0/-1.7pct，我们认为毛利率大幅改善主要来自①DTC的占比进一步提升，②行业高景气度和品牌力持续提升推动的折扣率改善，③产品提价。

　　海外方面，Nike/Adidas/Lululemon/Footlocker/Dicks Sporting Goods毛利率同比增1.5/2.2/3.2/5.5/7.0pct，较19年同期增1.6/-0.2/2.8/2.6/9.1pct，面对原材料成本提升和运输成本的增加，我们认为品牌通过强有力产品输出和渠道管理，提升产品正价销售占比和全渠道流通效率，从而持续改善毛利率水平。值得注意的是2家体育用品渠道商毛利率的大幅提升，我们认为主要来自下游需求强劲+产品供应收紧带来的折扣零售明显改善。

　　看好国运动服饰高景气度和国产品牌发展趋势，品牌力和内生动力将为竞争关键。体育行业在国民经济、青少年教育中和基础建设层面均有国家政策支持长期稳步持续发展，全球范围看，中国仍将是未来5年运动服饰市场增速领先的国家。Adidas和Nike在最新财报会议中指引2022和FY2022大中华增速为中单位数，而我们预测2022年安踏/李宁/特步收入增速分别为21%/21%/28%，我们持续看好头部国产品牌的市占率提升趋势。

　　风险提示。消费者喜好改变，行业竞争加剧，经济下行零售环境疲软。