第一上海丨【公司研究】拼多多（PDD，买入）：短期控费释放利润，长期深耕农业科技

　　主要数据

　　行业: TMT

　　股价: 44.94 美元

　　目标价: 59.83 美元 (+33.14%)

　　市值: 563 亿美元

　　Q4收入增速不及预期

　　由于整体消费增速放缓及电商行业竞争加剧，2021Q4收入272.31亿元，YoY+3%，低于彭博预期的299.96亿元。线上营销服务收入224.25亿元，YoY+19%，主因公司增加商户活动。交易服务收入47.24亿元，YoY+108%。自营收入0.82亿元，YoY-98%。剔除自营业务的影响，收入271.49亿元，YoY+28%。营收增速虽不及彭博预期，但在消费疲软的大背景下，增速高于行业平均水平。运营利润69.07亿元，去年同期亏损20.48亿元。利润率提升至25.4%，去年同期为-7.7%。Non-GAAP归属股东净利润84亿元，净利率24.3%。

　　未来注重培养用户心智，单用户价值相较同行存在较大提升空间

　　2021年GMV2.44万亿元，YoY+46%。活跃买家8.69亿，YoY+10%。Q4月活用户7.33亿，YoY+2%，QoQ-1%。公司用户增长放缓，月活用户出现环比下滑，未来GMV的增长将依赖于客单价的提升。2021年每活跃买家年度支出为2810元，去年为2115元，YoY+33%，相较同行存在较大提升空间。我们认为公司未来将注重培养用户心智，短期GMV的增长将受益于消费频次的提升，长期看好公司品牌化进程。

　　公司缩减营销费用，持续投入农研科技

　　Q4运营费用率50.7%，去年同期为64.3%，下降13.6个百分点。Q4利润率24.3%，去年同期-7.7%。本季度实现盈利主因在于公司更加严格控制营销支出，以及特定服务商提供一次性返佣。我们认为在短期内控制营销费用有利于公司利润率的提升，长期将持续投入农研科技，追求长期高质量发展。

　　目标价59.83美元，买入评级

　　我们认为公司的长期增长逻辑依然清晰，单用户的GMV相较同行存在较大的提升空间，营收增速有望长期高于行业。此外，公司将加大对农业科技领域的研发力度，虽短期回报有限，但长期有助于打造公司在农产品品类的护城河。考虑到当前宏观环境的景气度不佳，整体消费疲软，叠加国内竞争格局加剧的影响，我们下调未来三年收入预测至1,147/1,440/1,684亿人民币，EPS为12.3/18.3/21.1元人民币。我们采用DCF估值法，目标价59.83美元，较现价有33.14%的增长空间，维持买入评级。

　　风险1）宏观经济的不确定性；2）中概股退市风险；3）电商行业增长不及预期；4)品类扩张和品牌入驻不及预期；5）减少补贴后增长乏力；6）互联网监管趋严。

　　图表1: 盈利预测

　　资料来源：公司资料、第一上海预测