专题研报 | 两油减产背景下 聚烯烃何去何从

　　摘要

　　目前聚烯烃的分歧点在于中石化中石油的供应减少VS需求差，供需两缩背景下，本文从供应、需求、库存三大块分析聚烯烃，后续预期4月仍有滞后去库预期，目前PE,PP估值偏低背景下有短期反弹机会，但5-6月仍需持续减产再平衡，否则中期5-6月去库幅度有限。观点为短期超跌反弹，中期偏震荡。

　　（1）供应端。增量方面，聚烯烃2022年仍是产能释放大年，且一季度开始集中释放。存量方面，PE及PP中石化三月减产，中石油4月减产预期，聚烯烃检修量级达到历史峰值水平，供应量大幅缩减。

　　（2）需求端。塑料制品产量及出口增速出现明显回落，3月聚烯烃需求增速完全不及预期，导致3月去库预期未有兑现。

　　（3）库存端。现实社会库存压力仍大，压力主要集中在中游贸易商环节。下游原料备货积极性较低，上游石化库存3月上中旬压力明显（下旬库存修正后表现压力不大）。平衡表预判方面，3月去库预期落空，4月预期进入去库周期，但5-6月仍需持续减产再平衡，否则中期5-6月去库幅度有限。

　　策略：

　　单边：谨慎看多。

　　关注及风险点：聚烯烃下游需求持续超预期差，上游中石化及中石油的减产持续性，PP外需带动的出口量级变动

　　1聚烯烃供应情况

　　1.1 新增产能集中兑现，贡献产能基数，高库存的要推手

　　（1）2022年仍属聚烯烃的投产周期，投产压力仍大。按季度分布看，Q1是集中投放季度，PE新增产能投产170万吨（但主要在非标的HD），PP新增产能压力仍高达138万吨，因此2022年新增产能在Q1已开始集中释放，是本轮聚烯烃库存高企的重要推手。刚准备结束的3月份，浙石化二期的40LD+45PP新装置亦顺利投放。

　　（2）Q2方面，PE及PP亦有分别40万吨及105万吨投产压力。

　　1.2 油价高企背景下，两油聚烯烃亏损性减产

　　（1）按上述成本测算，115至120美元的brent原油对应9500至9900的头油PE成本以及9800至10100的油头PP成本，然而目前聚烯烃并无跟涨，或者说本轮原油二次上涨的背景下聚烯烃并无跟，主要是聚烯烃下游需求差所致。

　　（2）油头聚烯烃亏损背景下，3月9日中石化公布聚烯烃减产计划，目前持续至月底，粗略换算在10%-15%的减产幅度。市场预期4月份中石油亦将兑现10%左右的减产预期。PP及PE3月油头检修量级快速放大至历史峰值，带动PP及PE月度总检修量级亦到达历史峰值。关注4月中油减产兑现情况。

　　（3）PP方面，PDH由于以往亏损减产经验不丰富，仅2021年Q4打到亏损，但对应当时11-12月检修未有放量。而2022年2-3月进入小幅亏损后，3月PDH检修明显放量。按原3月两桶油+PDH的额外检修放量测算，减产量已足够聚烯烃再平衡表，然而3月并无兑现去库预期，主要原因是需求超预期差，对于需求的分析下文再述。

　　1.3 非标方面表现较弱，有转产标品压力

　　（1）PE非标方面，由于2022年的PE新增产能主要压在HD，导致了HD注塑-LL的价差处于历史性底部，因此非标HD有转产LL标品的压力。但目前HD开工占比-LL开工占比已处于低位，后续可转产空间或有限。

　　（2）PP非标方面，注塑表现偏强，可分流拉丝供应压力。但共聚及纤维表现较差，后期均有转产拉丝压力。因此相对PE来说，HD转LL的空间有限，但PP非标这边的共聚和纤维仍有转产PP拉丝压力。

　　1.4 外盘仍较坚挺，PE净进口提升速率偏慢

　　原油成本抬升，日韩多套石脑油裂解装置降负（直接出成品油更具经济性）。前期北美包装仓库的存储设施运力问题叠加港口拥堵，导致北美PE远洋货出口仍不足。外盘美金偏紧背景下，中国LL进口利润亏损幅度较大（LL甚至有转出口），后续PE净进口预期仍在110至115万吨偏低水平，较难持续上推至120万吨以上水平。

　　2聚烯烃下游需求

　　2.1 终端指标明显转产

　　（1）2022年1-2月塑料制品出口金额累计增速14.7%（2021年是29.1%）；2022年1-2月塑料制品产量累计增速2.2%（2021年是5.9%）；2022年1-2月快递运量累计增速19.6%（2021年是31.2%）各终端指标均出现明显回落。仅汽车销量增速回升至7.8%（2021年是3.9%）。

　　2.2 现实下游开工偏低，再库存意愿低

　　（1）LLDPE下游的农膜：目前农膜开工接近季节性高位，且同比尚可，但农膜企业订单逐步季节性回落，且原料备货天数亦开始掉头向下。

　　（2）LLDPE下游的包装膜：包装膜开工开始见顶回落至同期水平以下。成品库存虽然无压力，但亦证明订单偏弱，无意愿多生产成品库存。订单天数虽然底部有所回升，但同比仍偏低，原料备货天数亦是同期低位。

　　（3）PP拉丝下游的BOPP企业：目前BOPP企业订单快速回落，反映需求确实弱。原料备货天数方面，3月初短暂再库存后，目前再库存意愿偏低，谨慎观望。

　　（4）PP拉丝下游的塑编企业：塑编企业订单窄幅回升，原料备货天数亦有所回升，但同期水平并不高，未见大规模补库积极性。

　　3聚烯烃库存情况

　　3.1 聚烯烃现实库存压力仍大

　　（1）石化库存3月份仍同期高位，反映上游石化出货压力。但3月下旬石化库存快速下修9万吨，原因是此前统计未包含中石化减产降负。目前石化库存经历下修调整后，同期水平不算高。但后续石化库存压力仍需等待下游复苏才能缓解。目前PE净进口量级并不高的背景下，港口库存的走势紧密挂钩下游采购情况，PE港口库存仍处于季节性偏高位置，下游采购贡献的去库拐点仍未明显确认。

　　（2）中游贸易商环节库存压力大。卓创的PE及PP中游贸易商库存均出现了非常明显的回落。但实际情况有差异，实际PE及PP中游社会库存仍处于节后回来偏高水平，仅小幅去库一部分，中游贸易商库存压力仍大。

　　3.2 PE平衡表3月去库未能兑现，4月有去库预期

　　结论：3月需求弱于预期，PE去库远不及预期；4月在需求回升假设下，PE重新进入去库预期；5-6月PE重新累库，需要两桶油持续减产才能再平衡。4月有滞后去库预期，目前PE估值偏低（LL进口深度亏损，LL甚至出现部分转出口），短期反弹预期。

　　（1）PE产量方面，3月含中石化减产降负。4月含中石油减产10%左右预期，关注兑现情况，另外若中石化减产延续到4月，则4月去库幅度有所扩大。另外，5-6未含两桶油减产预期，因此表现累库幅度较大，若两桶油持续减产，把产量压至205万吨附近，则5月累库压力并不大，甚至还有小幅去库可能。

　　（2）进口方面，仍较保守放在110-115万吨左右量级，未大幅调升。

　　（3）需求方面，3月需求远不及预期，进入负增长，导致原3月去库预期落空。后续平衡表4-6月需求增速仍乐观放在+3%的预估，若3月需求差的局面延续至4月，则有可能4月去库不及预期。目前需求弹性定价较大。

　　3.3PP平衡表3月去库失败，4月有去库预期，Q2整体去库幅度有限，需要两油或PDH持续减产

　　结论：3月需求同样弱于预期，导致PP去库失败；4月在需求回升假设下，PP重新进入去库预期；5-6月PP累库速率较PE更快，需要两桶油持续减产或PDH额外亏损性减产持续，才能重新平衡。4月有滞后去库预期，目前PP估值偏低（PP出口窗口打开，PDH亏损减产线），短期反弹预期。

　　（1）PP产量方面，3月含中石化减产降负。4月含中石油减产10%左右预期，慎防中石化减产延续到4月，则4月去库幅度将加大。另外同样地，5-6月并未有含两桶油减产预期，若两桶油持续减产，以及PDH历史亏损检修继续持续，则能把产量压回250-255万吨级别，这样5月累库压力才能消解，同样需要两桶油+PDH亏损检修再平衡。

　　（2）进口方面，仍放在35-38万吨附近级别预估。出口方面，出口窗口打开导致3-4月出口量上抬至13-16万吨级别，但考虑持续性问题，5-6月重新下调，较为保守。

　　（3）需求方面，3月需求进入负增长，不及预期，导致原3月去库预期同样落空。后续平衡表4-6月需求增速仍乐观放在+4%至5%的乐观预期，若3月需求差的局面延续至4月，则有可能4月去库不及预期。目前需求弹性的定价同样比较大。

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