海通固收|商业银行永续债投资价值分析——金融债系列研究之四

　　姜珮珊

　　海通固定收益研究首席分析师

　　S0850517070004

　　投资要点

　　一级市场发行：1）商业银行永续债发展迅速，中小银行逐渐活跃于发行市场。2019年、2020年和2021年商业银行永续债发行规模分别为5696、6484和5855亿元。2020、2021年市场上分别合计有54只、63只永续债发行，其中主体为城农商行的分别占40只、50只，中小银行参与度明显提升。2）永续债发行加权平均利率逐年下降。我国在2019~2021年三年永续债发行加权平均利率分别为4.47%、4.19%和4.15%。3）不同类型商业银行永续债发行利率分化。2021年加权发行利率由高到低排名为民营银行>农商行>城商行>股份银行>国有大银行，21年上述类型商业银行年度加权发行利率分别为4.90%、4.66%、4.51%、4.04%和3.98%。4）中低等级永续债发行利差分化。与2020年相比，2021年AA+、AA和AA-级永续债利差分别走阔3BP、12BP和90BP，AAA、A+级债券分别收窄14BP、61BP。

　　二级市场表现：1）永续债成交额逐年攀升，国有大行成交额占比过半。商业银行永续债2019、2020和2021年成交额分别为3857亿元、8684亿元和3.2万亿。2019~2021年国有大行永续债成交额始终领先其他类型商业银行，国有大行和股份制商业银行成交额占比较高，分别为51.5%和35.8%。2）商业银行永续债信用利差分化，中高等级商业银行永续债信用利差小于低等级信用利差。3）商业银行永续债一二级利差呈现资质越低倒挂越严重的局面，21年下半年开始倒挂现象有所改善，截至22年3月11日，22年AA+级永续债一二级利差为+3BP，AAA、AA和AA-级永续债的一二级利差分别为-6BP、-20BP和-139BP。

　　持有人结构和要求：1）银行自营投资永续债受到限制，银行理财需求较大。2）银保监会放松保险资金对永续债投资的限制。3）广义基金对永续债需求有局限性。4）银行资管是永续债的第一大参与者，其次是保险机构。

　　风险与条款分析：1）延期与调整票面利率条款。2）利率跳升机制。3）减记或转股条款。

　　定价变动与流动性分析：1）一级定价中枢下移，22年2月银行永续债发行利率中枢已经下移至4.1%；22年1月以来永续债二级估值利差呈上升趋势。2）截至22年3月11日，银行永续债与普通金融债、二级资本债品种利差处于历史低位。3）从19年1月~22年2月的月度换手率来看，永续债的换手率呈现波动上升的趋势、21年以来流动性快速提升；22年2月，永续债和二级资本债的换手率分别为18%和12%。

　　静待永续债调整后的投资机会。永续债的活跃度在不断提升，但其利率波动是比较大的，并且永续债有股债认定问题，当前利差调整幅度还未达到去年10月中旬的高点，同时品种利差也还在低位，建议等待调整后的投资机会，若出现大幅调整，可关注大行、国股行永续波段机会。