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安全第一 | 2022年春季宏观展望

来源外汇天眼 03-23 10:57

原创SWS-Economics申万宏源证券研究所 | 宏观研究部收录于话题#宏观深度专题报告46个2022年春季宏观展望秦泰博士 CFA 首席宏观分析师屠强王茂宇贾东旭宏观分析师申万宏源宏观主要内容海外：产业链的

　　原创

　　SWS-Economics

　　申万宏源证券研究所 | 宏观研究部

　　收录于话题

　　#宏观深度专题报告

　　46个

　　2022年春季宏观展望

　　秦泰博士 CFA 首席宏观分析师

　　屠强王茂宇贾东旭宏观分析师

　　申万宏源宏观

　　主要内容

　　海外：产业链的“敦刻尔克”与美联储的“诺曼底”。回顾21年发达经济体的经济恢复表现，其一是经济恢复步履蹒跚，距离疫情前潜在产出仍有巨大差异；其二是核心通胀飙升，“滞胀”格局显现。而“滞胀”背面是两年之后凸显出产业链的永久性退化，“滞胀”正面是“薪资通胀螺旋”侵蚀货币政策信誉。美联储加快边际紧缩速度才能缓解财政赤字货币化扭曲。而俄乌局势令供给动荡加剧，全球发达国家增长动能普遍蒙上阴影。

　　大幅上修全年出口预测：美国滞胀的“镜像”。2018年以来，我国出口产业链相继经历了中美贸易摩擦、疫情冲击的巨大考验，在发达国家产业链退化问题浮上水面之际，我国工业体系的完整性和韧性凸显，出口产能稳定增长、结构升级向高附加值端有所集中。美国滞胀加剧，巨大的需求缺口拉动中国出口高增，美联储为遏制长期通胀预期所需的加息次数越多，恰证明美国经济深陷“通胀预期——薪资——通胀”螺旋的程度越严重，也就意味着美国居民过剩的商品消费需求购买力并不会短期受到明显的抑制，从而也就意味着中国出口高增可以延续的时间就越久。上修全年出口（美元计价）同比增速预测至15%。

　　留抵退税防御为主，疫情扩大下调消费预测。出口大幅上调令今年出台个税减税以直接刺激消费的必要性大幅降低。积极财政支出更多聚焦留抵退税防御性稳就业保收入。而22Q2起竣工拉动可选消费效应或将明显趋弱。鉴于财政政策并未采用个税减税等直接刺激可选商品消费的举措，加之疫情扩大、居民服务消费雪上加霜，我们下修全年社会消费品零售总额同比增速预测至5.0%。而财政除退税外财政支出增速有改善，将小幅拉动政府消费。

　　地产建安投资尚可支撑，因城施策保需求稳未来。由于施工时间的拉长、以及保竣工措施的逐步落地，我们对今年建安投资并不悲观，22年地产投资仍有望保持1%正增长水平。但当前居民购房积极性不足，购房意愿冷淡，或导致对土地成交和23年地产投资的持续拖累。分化的房地产市场需总量稳定需求，因城施策效果或好于降息等总量刺激手段，政府工作报告也传达这一明确方向，期待因城施策框架下稳定合理刚需政策进一步落实。

　　强化绩效导向，基建稳增长适度而不过度。专项债提前下达但总量不变，对冲前期偏弱的收入。但支出约束在于收入和融资吗？真正约束在于财政对地产基建“杠杆效率平衡”小循环的平衡。“强化绩效导向”表述进一步强化财政纪律，融资充裕不能直接让基建回到2017年前增长路径上，预计全年狭义基建增速维持在3.0%。预算草案对解决可再生能源发电补贴资金缺口态度积极，公用事业投资或带动全年全口径基建投资增速在6.0%左右。

　　货币政策：“加量不降价”有温度的中性。地产下行压力仍未完全解除，稳定地产产业链预期可能是货币政策能做的最好方式，这恰恰是恪守中性的货币政策导向的本质要求。降准降息，能解房贷之困么？一旦大幅降息，一二线城市改善、投资性需求行将迅速推动新一轮泡沫，而三四线城市则将受到一二线刚需购房的虹吸效应，抛售压力进一步加大，房地产市场系统性风险实际上是提升的。央行上缴利润增加万亿基础货币投放，令年内降准的必要性大幅下降。货币政策可能没有降息降准那么明显，但基础货币的投放是充分保障的，货币政策年内仍将处于积极投放基础货币+降息概率低的“有温度的中性”环境之中。

　　总结：安全第一，稳增长与高质量发展的平衡。全球迎来路径不同但时间叠加的大变局，时刻提醒着我们从能源供应到产业链完整度的工业安全、从地产到消费的内需安全、从基建投资稳增长到财政资源高效可持续使用的财政安全、从货币政策适度刺激到汇率维持基本均衡的国际金融安全，都将成为中期视角下中国经济发展行稳致远的核心主线。安全第一的核心逻辑，也意味着年内经济政策必须做好刺激短期增长和避免长期失衡风险的精准平衡。综合分析，预计全年实际GDP同比增长5.3%。

　　以下为正文

　　2022年的春季令人刻骨铭心。疫情对发达国家制造业的冲击以更为永久性的方式凸显出来，俄乌军事冲突的突然爆发及其引发的制裁措施又充分显示出美国对全球产业链施加更大影响力的意图和各国在能源安全问题上的软肋。国内原本成熟高效的防控政策正在经受传播能力更强的变种奥密克戎病毒的大范围冲击，去年下半年以来地产产业链的普遍收缩又集中体现为居民购房意愿的下降。

　　全球迎来路径不同但时间叠加的大变局，时刻提醒着我们从能源供应到产业链完整度的工业安全、从地产到消费的内需安全、从基建投资稳增长到财政资源高效可持续使用的财政安全、从货币政策适度刺激到汇率维持基本均衡的国际金融安全，都将成为中期视角下中国经济发展行稳致远的核心主线。安全第一的核心逻辑，也意味着年内经济政策必须做好刺激短期增长和避免长期失衡风险的精准平衡。对今年经济增长结构的分析比历年的此刻要来的更为重要。

　　1. 海外：产业链的“敦刻尔克”与美联储的“诺曼底”

　　1.1 发达世界的2021：步履蹒跚，还多亏服务和地产

　　回顾2021年发达经济体的经济恢复表现，有两大鲜明的特征，其一是经济恢复步履蹒跚，距离疫情前潜在产出仍有巨大差异；其二是核心通胀飙升，“滞胀”格局显现。尽管在一年多之前被寄予厚望，发达世界（特别是美国）在过去一年中的经济恢复强度整体是大幅低于市场预期的。2021年发达经济体的恢复之路，用“步履蹒跚”四个字形容是非常贴切的。即使其中恢复最快的美国，至21Q4，其实际GDP两年平均增速也仅为1.6%，距2019之前水平仍有相当距离，此外只有欧元区（0.2%）实现正增长，日本（-0.1%）、英国（-0.2%）实际GDP甚至尚未恢复至19Q4的绝对规模。2021年全年，美欧日英实际GDP规模分别较疫情前的潜在产出增长路径低约2.3%、4.3%、4.7%和6.7%。

　　但与此同时，发达经济体（除日本外）的核心CPI涨幅却达到反常的高位，其中美国涨幅最为显著，2021年均同比达3.6%，2022年2月进一步蹿升至6.4%的四十年高位；英国、欧元区核心通胀上行情况也远超疫情前正常水平。考虑到服务业以供需时空匹配为主要特征，服务消费价格短期波动较小，这一典型的经济“滞胀”表现指向工业品循环领域已经出现明显的供给受抑制而需求过热所形成的供需失衡问题。

　　而即便是不尽如人意的恢复强度，也有相当部分依赖于防控政策放松带来的服务消费改善和极度货币宽松所刺激的住宅投资，而这两项的内生增长动能无疑是减弱的。美国实际GDP两年平均增速的贡献结构清晰显示出这种和市场直觉不同的恢复路径。其过度财政刺激所导致的居民商品消费的火热局面尽管自去年年初至今不断得到强化，但其实随着越来越大比例的消费需求由进口所满足，美国居民商品消费和货物净出口逆差合计形成的对经济增长的拉动作用在21Q2达到高峰之后已经开始迅速回落，至21Q4已经非常接近疫情前的水平。非住宅投资与存货变动、以及政府支出的拉动作用至今仍低于疫情前的强度，而服务消费的拖累大幅收窄，加之住宅投资在季度宽松货币环境下的超疫情前走强，才是2021年美国经济恢复的主要驱动力量。这种脱离制造业产业链的恢复显然是不可持续的。

　　1.2 “滞胀”背面：两年之后凸显出产业链的永久性退化

　　疫情在全球暴发两年之后，发达国家工业生产恢复的迟缓已经开始取代服务业，成为最具结构性、永久性特征的恢复瓶颈问题。过去两年内，我们经常看到国内外金融市场上不时形成对美国等发达国家工业生产有望迅速从疫情之中走出、获得高速增长的观点，理由往往是工业生产所需的人员聚集程度远远小于服务业，加之美国等政府从货币流动性和财政补贴的角度均对企业直接进行资金激励和支持，从而无论是防控政策的放松或是变种病毒重症率的下降都应该带动工业生产相较于服务业更快的恢复。然而真实的经济表现与美好愿望相违背：2021年美国工业生产两年平均下滑-1.1%，低于2019年2.3个百分点，至12月才勉强转正为0.1%；日本、英国工业生产的两年平均增速则分别为-2.6%和-2.0%，分别比2019年低1.8和5.5个百分点；发达经济体中唯有欧盟工业产出全年转正为0.1%，基本回到2019年的水平（0.4%）。恢复节奏也并不顺利，本身斜率就已经较为平缓，而且年内多个月份多国都经历了生产恢复的反复。

　　甚至可以说，疫情导致的制造业“长期产能收缩效应”的幅度，已经超出了对服务消费需求的长期影响。尽管呼吸道传染病的大流行从短期维度来看，无疑对人员聚集的服务消费和生产将造成更为剧烈的创伤，但我们把观察的时间维度拉长至两年，会发现制造业生产所受的长期收缩效应在幅度上是远远大于服务业的。疫情冲击供给侧最严重的2020年4月，美国制造业就业人数单月收缩10%，而服务业、建筑业就业收缩程度更分别接近或超过14%；但2021年9月，服务业就业人数已经恢复至疫情前的97.0%，与制造业恢复情况持平，此后服务业就业仍持续呈现更好的恢复弹性，疫情导致的制造业就业岗位减少是更加永久性的。就业岗位的永久性减少意味着从更长的时间维度来看，疫情冲击导致的美国潜在产出和居民收入路径的永久性下移，更大程度上来自于制造业而并非市场更关注的服务业。

　　为什么会这样？发达国家的制造业还有望加速复苏吗？

　　事实上，对发达国家而言，制造业加速恢复的预期更像是水中花镜中月，30年前开启的新一轮发达国家向新兴市场国家布局产能的全球化进程，已经令全球工业产能的重心东移——从美国逐渐转向中国。1985年美国祭出旨在逆转日本、西德在滞胀阶段利率和汇率方面相对美国所获得的额外竞争力的“广场协议”，此后自1994年起至2008年全球金融危机集中爆发之前，重回全球制造业产业链引领地位的美国及其先进的制造业企业，借助电子化信息化浪潮，开始大规模向墨西哥、中国等海外新兴经济体布局制造业产能，北美自贸区协定、中国2001年加入WTO都是全球化浪潮的时代注脚。自90年代开始的制造业产业链深度全球化过程，深刻改变了全球制造业产能的分布，中国成为新的全球制造业生产中心，发达国家产业链日渐单薄，韧性下降。

　　发达国家先进制造业企业在持续长达三十年的全球化过程中充分享受到利润率提升所带来的额外收益，也正因如此，当发生诸如疫情绵延不绝所导致的经济冲击时，高度分工和专业化的制造业产业链在发达国家本土的长期退化过程就不可逆地暴露出极大的产业链脆弱性。当代社会我们所接触的任何一个工业制成品，其中都包含有无数的拆解的制造工序，都是集成自无数的零件和生产技术。制造业生产的每一个环节，在就业和生产方面所受的冲击，都会对上下游制造业的生产形成链条式的拖累。所以在疫情已经逐步演变为某种程度的经济危机之后，危机持续的时间是制造业生产端最大的成本：制造业点状的生产停滞持续越久，后续整个产业链完整恢复的难度就越大，就业的永久性减少的概率就越高。

　　1.3 “滞胀”正面：“薪资通胀螺旋”侵蚀货币政策信誉

　　发达国家本土制造业产业链的永久性退化问题本身就意味着供给恢复的巨大困难，在这一背景下，过去两年中美国政府所实施的史无前例的“直接财政补贴——财政赤字货币化”激进的需求刺激政策，又将居民的购买力和商品消费需求推向另一个过热的极端，工业制成品供需严重失衡的“滞胀”局面营运而生。尽管经济增速、以及与之直接相关的薪资收入增速均受疫情冲击而走低，但过度的直接对居民进行的补贴和巨额的失业金补助令美国居民收入增速罕见地在经济危机的年份超出了危机发生之前的水平。2020-2021年，美国居民可支配收入两年平均增速分别高达5.6%和6.7%，分别较2019年高出0.9和2.0个百分点，其中转移收入的贡献分别高出3.0、3.4个百分点，而雇员报酬的贡献分别下滑了1.5、0.1个百分点。由于服务消费直接受疫情抑制，居民更高的购买力以更大比例投向商品消费领域，引发了明显的消费需求过热——2020年下半年至2021年，美国居民商品消费对实际居民消费支出（PCE）的两年平均增速贡献达到2.8个百分点，较2019年大幅扩大1.5个百分点，同期美国零售两年平均增速为7.5%，较2019年上行达3.7个百分点。

　　21年9月财政补贴退坡之后，美国居民就业意愿未如预期改善，反而因通胀预期走高更有可能强化居民就业意愿下降所导致的涨薪要求，“薪资—通胀”螺旋正在形成，成本推动型通胀控制难度加大。前期过度补贴导致美国居民就业意愿的普遍大幅下降，薪资议价能力增强。劳动参与率恢复缓慢的同时，失业率走低但岗位空缺率异常大幅走高，显示劳动力市场正呈现较以往经济恢复期更为严重的供给短缺。疫情以来，美国的贝弗里奇曲线显著外移，这就意味着在同等失业率水平的情况下，美国当前的职位空缺要远比疫情之前、金融危机之前更多。若美国居民对于通胀的预期持续高企，那么未来可能美国居民将会根据对未来通胀的预期，而去索要更高工资，从而形成“通胀预期-工资提升”的恶性通胀循环。特别是当前消费者角度通胀预期持续高于最低收入群体的工资增速，从而这一成本推动型通胀逻辑已在不断强化。

　　“滞胀”格局本身就是对货币当局货币政策有效性的强烈质疑。当前的薪资通胀螺旋之中已经带有1970年代“滞胀”的影子，而持续大幅高于美联储目标区间的恶性通胀直接意味着美联储货币政策信誉的挫败。一旦恶性通胀持续过久，市场不再相信美联储有能力合理控制高通胀，需求的爆发性释放所带来的抢购、供应严重不足、以及此后接连而至的需求坍缩，将最终导致一个国家经济永久性的收缩。目前美国CPI同比已经达到40多年以来最高水平，达到上一轮全球滞胀尾部时期的程度。20世纪70年代的全球滞胀同样源于供给侧产能的大幅收缩（尽管触发原因不同），最终沃尔克采取了极为果断、严厉的定量紧缩操作，才得以将美国经济从不断飙升的全球通胀中解救出来，重获长期稳定增长的土壤。历史照进现实，本轮恶性通胀已经在倒逼美联储实施较市场预期更加果决、严厉的紧缩措施，通过明显遏制过热的需求（特别是商品消费需求），打断薪资—通胀预期—未来通胀之间的自我实现螺旋，才有望令美国经济在更长的时间维度上重回正轨。现实是，2022年美国的经济（供给侧）表现越差，滞胀螺旋持续的就可能越久。

　　1.4 美联储反攻的号角：坚定紧缩的历史性选择

　　考虑到货币政策并无法直接应对供给的长期脆弱性问题，当前美联储加快边际紧缩的速度可能才是缓解财政赤字货币化扭曲，避免通胀预期导致“滞胀”进一步引向深入的唯一选择。1970年代因石油危机而导致的“滞胀”前期，美联储一度就实施过度宽松的货币政策，但结果适得其反，令美国居民消费价格进一步攀升，“滞胀”加剧，直至1979年沃尔克任美联储主席之后力排众议实施严厉紧缩的货币政策，才首先控制住了通胀飙升的局面，并在此后数年间为美国经济的恢复提供了可能。作为总需求政策的货币政策，对供给收缩并无直接的拉动效果，历史经验告诉我们，在“滞胀”时期，货币政策合理收紧、避免需求过热持续过久，才是缓和高通胀的正确方向。更何况当前美国的“滞胀”由财政赤字货币化引发，通过直接的长期国债大规模购买、纵容大规模财政刺激的美联储难辞其咎。

　　70年代出现过两轮典型的滞胀表现，前一轮美联储的过度宽松操作未能有效控制通胀，后一轮沃尔克逆转为严厉紧缩后才真正见效。1974-1975年、1979-1981年，美国经济先后两次出现CPI涨幅走高、同时失业率上行至高位的典型的经济滞胀的局面。前一轮时美联储尚无法准确识别滞胀的主要原因在于货币政策无法直接调控的供给收缩问题，因而仍实施传统凯恩斯框架下的货币宽松操作，将联邦基金利率压低至低于核心CPI涨幅的水平，寄希望于需求刺激拉动经济增长，但失业率、通胀率中枢实际上都被推高。至第二轮滞胀表现出现时，刚刚上任的美联储主席沃尔克以极大的决心实施了以严格控制M1增速为目标的严厉的货币紧缩操作，这一过程中一度容忍联邦基金利率自1979年8月起，8个月内大幅上行9个百分点至19.85%，远超出当时12.6%的核心通胀水平，并经历短暂的回落后再度于1980年12月上冲至22.0%，此后美国通胀率、失业率才真正迎来长期拐点。

　　美联储反攻的号角：变产出缺口为失业率缺口，加息框架已准备好。现任美联储主席鲍威尔上任之后，美联储已经调整了泰勒规则的参考算法，将产出缺口变为狭义失业率缺口，令美联储得以在滞胀环境下回避掉潜在产出下行是否应由货币政策负责的“灵魂问题”，可以在总产出增速下滑的背景下专心应对高通胀。鲍威尔在2018年Jackson Hole年会的公开演讲中称，货币决策不应依赖对潜在产出的测算，一度引发市场轰动。

　　我们根据美联储最新的变种泰勒规则进行测算发现，即使假设一个相对较快的核心PCE通胀回落速度，2022年美联储也需足额加息七次，本轮加息或最早结束于2023年1季度，合计加息九次。美联储当前正在通过对泰勒规则的“改造”，放弃对潜在产出路径的不切实际的追求，从而在“滞胀”的经济背景下，可以在潜在产出路径出现永久性下移的同时，提前实施本轮加息过程。四十年未见的恶性通胀倒逼更加果决、严厉的紧缩措施，全年加息七次以上正在接近现实，产出越停滞加息越果断。我们假设美联储的加息决策对于长期通胀预期有比较强的遏制力，对应地，假设22Q1-22Q2美国核心PCEPI同比维持在5.3%左右，自22Q3开始回落，至23Q3降至2.0%的长期通胀水平并维持至2025年底，并假设美国失业率至22Q3降至3.7%左右，23Q2之后稳定于3.8%的长期水平附近。结果显示，自22年3月至23年3月的合计9次美联储FOMC会后，都应进行一次25BP的加息，至联邦基金利率目标达到2.25%-2.50%区间，为本轮加息的预期长期均衡目标位置。

　　美联储 “缩表”不但将在总量上大幅压降超储率至相对正常水平（低于2019年的水平），更需在结构上以更大的力度压降MBS持有规模，从而才可能扭转当前操作导致的流动性过剩问题，以及对房地产市场的不具必要性的过度支持，但这一过程势必将抑制当前已经过热的房地产市场表现，并且对美国金融泡沫化程度形成打击。我们假设2022-2025年美国M2大体回到6%左右的长期增速水平，同时假设美国超储率到2025年底降至8%左右的2019年水平，则美联储在2025年之前大约需缩表约2.8-3.0万亿美元，超出上一轮缩表规模的3倍。这一过程中势必对美国的金融市场流动性情况形成持续的压制，对美债收益率预计形成小幅推升作用，恰如2018年-2019年上半年一度呈现的情形。从结构上来看，较之于长期国债的缩表，缩减MBS更是当务之急，因本轮疫情冲击之后，美联储的QE结构过于简单地模仿08Q4之后的三轮QE，以至于在房地产相关资产尚未成为“有毒资产”的背景下，额外对房地产市场的过热带来了不适当的促进作用，而这种结构性扭曲的效应是不利于以制造业生产和技术进步所支持的潜在产出的改善的。这种兼具总量收缩和优化结构属性的“手术式缩表”预计将对美国实体经济产生小幅的抑制作用，主要抑制通道是房地产投资、以及金融资产对应的居民收入增长。

　　美联储缩表启动前后，长端美债收益率、美元指数可能在年中之前进一步获得上冲动能，直至下半年随美国经济增速的回落而逐步降温。滞胀格局加深促使美联储做出了加速紧缩的历史选择，在缩表计划最终落地之前，预计年中10Y美债收益率将进一步定价美联储紧缩计划的强度，而进一步上行至2.2%-2.5%的全年高点，驱动美元指数年中走强至99-100左右。而从三季度开始，随着美联储加息和缩表计划不确定性大大幅降低，市场关注情绪将逐步转向美国经济增长恢复动能的减弱，从而长端实际利率可能重回回落通道，预计10Y美债收益率至年底或再度下降至2.0%左右；而欧央行可能不得不在今年下半年开始更加严肃地面对欧元区的核心通胀走高的问题，欧央行下半年加息的概率目前尚不能排除，美元指数下半年可能相应回落至年底的95-96区间。下一轮的美元指数和美债收益率上行可能并不会等待很久，2023年下半年可能就会重新看到，缩表至中程实体经济所感受到的融资紧张可能将成为届时新的利率推升因素。

　　1.5 供给动荡加剧，全球发达国家增长动能普遍蒙上阴影

　　与俄乌冲突及相关制裁相关的四方面原油供给的不确定因素近期需高度关注。SWIFT制裁本身对俄油气供给可能产生小范围影响，与此同时美国两党提出法案禁止购买俄罗斯石油，虽然EIA决定投放6000万桶原油储备，但与当前的原油日需求量相比杯水车薪，布油价格大幅冲高，进一步加剧全球原油供给收缩的担忧。四大原油供给侧不确定因素浮现，将决定最近一段时间的油价走势：A. 俄罗斯受不断加码的制裁影响，是否会主动进行策略性的减产？欧美对俄制裁深入企业经营层面，俄罗斯的潜在反制措施值得关注。B. 美国页岩油生产是否可能得到政策鼓励，重回2019年下半年水平？因实施过度的财政货币刺激需求政策、以及本土产业链脆弱性问题，美国是全球主要经济体中“滞胀”程度最深的国家，油价高位不利于其货币紧缩遏制长期通胀预期的努力，美国政府有必要寻找更多的原油供给来源，但当前民主党政府环保政策仍对页岩油产量形成约束。C. 伊核协议谈判是否会快速获得积极进展？此前因特朗普政府退出伊核协议重新实施制裁而原油产出减少的伊朗，当前成为平抑油价的关键一环，关注伊朗政府本轮谈判中的对价是否能得到美国政府的满足。D. 5月OPEC+减产基线抬升超过160万桶/日，OPEC产油国会否配合性增产？基线上抬可以打开增产空间，但OPEC国家也可从供给紧平衡导致的高油价中获利，是否增产还需观察5月前的原油供需以及其他各方面宏观因素的变化。对上述四大原油供给侧的不确定因素，我们当前并不倾向于给出主观的判断，而是希望提出全景脉络，吁请大家关注。

　　尽管美国的能源结构对俄罗斯油气并无直接依赖，但考虑到美国为GDP占全球1/4的最大经济体，且美国经济内部已经出现了典型的“薪资通胀螺旋”，一旦油价维持高位，势必加剧美国滞胀局面，美联储不得不进一步加速其紧缩步伐，从而令美国经济下行压力更大的同时，不得不面对更高的美债收益率和美元指数所导致的潜在压力。若因俄罗斯原油产量大幅收缩而导致油价再度上涨，美国“滞胀”或将加剧，高通胀持续时间过久，可能导致美联储加速实施包括加息和缩表在内的货币紧缩操作，从而可能短期内强化美元指数上行动力。而欧元区高度依赖自俄进口油气，若严厉制裁，居民消费或将收缩。主要发达经济体中欧元区对俄罗斯的能源依赖度最高，其中俄罗斯对德国出口天然气最多，切断SWIFT至少将在短期内危及能源供应。而欧元区正在经历更为严重的能源价格飙升困境，如俄罗斯油气产出因制裁而遭到明显限制，那么欧元区整体过高的通胀水平可能反噬欧洲经济今年原本预期较高的增速。我们进一步下修欧元区2022年实际GDP同比增速预测至3.2%，较俄乌冲突前预测低1.6个百分点。

　　基于四点原因，我们预计美国2022年实际GDP增速在2.6%左右，远不及市场当前乐观预期。其一，疫情大流行可能很难在短期内结束，叠加服务消费的偏好可能下移，这就使得美国服务业很难出现爆发式恢复；其二，财政货币刺激大撤退，剧烈紧缩环境下美国居民商品消费预计将明显降温，使得美国居民消费在2022年将呈现走弱态势；其三，工业生产受限于制造业长期脆弱性而恢复乏力，这意味着美国净出口逆差会有所收窄，但速度不快，同时已经形成的“薪资通胀螺旋”在俄乌冲突导致全球原油供给不确定性提升的背景下，可能进一步加剧美国的工业产业链退化问题；其四，在投资端，随着美债利率可能在年中前上破2.0%，预计房地产投资将在下半年受到抑制，而非住宅投资则可能持续受到疫情反复对于全球供应链的扰动影响，从而美国补库存可能并不会很快，更加突出美国制造业就业、产能损失的永久化。具体到季度分布，我们预计22Q1-22Q4美国实际GDP同比为3.3%、2.3%、2.7%、2.1%。

　　2. 大幅上修全年出口预测：美国滞胀的“镜像”

　　2.1 逆全球化+疫情冲击下，我国出口产业链韧性凸显

　　2018年以来，我国出口产业链相继经历了中美贸易摩擦、疫情冲击的巨大考验，在发达国家产业链退化问题浮上水面之际，我国工业体系的完整性和韧性凸显，出口产能稳定增长、结构升级向高附加值端有所集中。2018-2019年美国发起对话贸易摩擦，对来自中国的多数进口商品陆续加征7.5%-25%不等的单边进口关税，拉开了全球产业链“逆全球化”的序幕。发生在全球第一和第二大经济体之间的贸易冲突令全球出口增速应声大幅回落，中国出口企业积极展开自救，在促进贸易类政策的支持下逆境求生，出口目的地结构迅速转变，欧盟快速成为我国出口消费品第一大目的地，东盟则与中国出口产业链形成更为紧密的协同出口伙伴关系，全球贸易增速大幅降温的同时，我国出口产业链附加值率迎来小幅提升。疫情在全球爆发之后，我国防疫政策严格令工业企业复工复产极为迅速，产业链完整性和厚度充分经受住了考验，成为全球主要经济体中唯一工业生产超出疫情前路径高增的国家。在发达国家本土产业链退化问题浮出水面之际，2020-2021年，我国出口以高附加值率商品占比提升为主要特征，这意味着我国出口商更加深度地嵌入了全球产业链相对高端的领域，更多与发达国家原有产能形成竞争并获得一定优势，而不是通过挤占其他新兴市场中低端产能的方式获得的暂时性的出口优势地位，制造业体系在这两年中迎来一轮有所升级的“豹变”过程，令我们并不会从供给角度担忧今年的出口前景。

　　2.2 美国滞胀加剧，巨大的需求缺口拉动中国出口高增

　　美国“通胀预期——薪资——通胀”螺旋愈演愈烈，薪资增速走高、耐用消费品推升通胀的结构不断加深，意味着美国过热的商品消费需求仍在持续拉动我国出口延续着超强的表现。1-2月对主要出口伙伴三年平均出口增速（春节调整后，表征剔除基数的趋势）整体稳定，其中对美出口仍在持续上行，三年平均增速创出16.1%的疫情后新高，较12月大幅上行达4.3个百分点，成为最为强劲的国别拉动来源。对欧盟、日本出口趋势维持于21Q4高位附近，对英国出口趋势稍有回落。对主要新兴经济体出口分别有小幅的上行或回落，整体趋势稳定。这种结构的令人关注之处在于，美国恰恰是疫情以来财政货币刺激政策最为激进的国家，同时其工业生产在发达经济体整体偏慢的恢复节奏中也仅处于中游，从而美国正在经历最为严重的“通胀预期——薪资——通胀”螺旋，美国居民收入的持续高增（21年下半年以来越来越明显地由薪资增速所拉动）正在持续的转化为过热的商品消费需求，从而直接拉动中国出口在今年年初延续了去年以来的火热增长态势。在美联储通过剧烈的货币紧缩真正有效遏制美国居民的长期通胀预期、及其过热商品消费需求之前，我们需将今年中国出口增长的预期向更为乐观的方向实质性扭转。

　　2.3 大幅上修全年出口预测，净出口强劲拉动时间延长

　　剔除春节提前令2月出口走弱的效应，1-2月出口同比增长达21.2%，增长趋势较21Q4进一步走强，这实际上是一个偏强的年初出口数据。1-2月出口（美元计价）同比16.3%，超出我们预期的12.5%，较12月大幅下滑4.6个百分点。需着重关注的是，我国出口受春节错位影响极为显著，特别是节后的工业企业逐步复工期，绵延长达一个月左右。由于今年春节位于2月1日，今年整个2月的工业企业复工和出口均偏弱，而去年春节位于2月12日，从而去年偏弱的时间段位于2月下半月至三月上半月，今年的春节错位效应令1-2月合计出口读数显著低于真实趋势，而相应地，3月出口读数也将出现明显反弹。基于申万宏源宏观研究团队长期以来领先的定量春节因素调整模型，我们测算得出，今年剔除春节效应后的1-2月出口（美元计价）同比高达21.2%，三年平均增速高达16.0%，分别较21年12月提升0.3和0.5个百分点，实属强劲的出口表现。

　　全面上调出口预测：美国滞胀的镜像。年初出口的高增（剔除春节效应后的趋势），令我们系统性反思此前对二季度出口增速大幅下滑的担忧是否应有明显的调整。事实上，我们原先担忧二季度出口可能下滑较快的主要原因，即在于对美联储加快实施加息操作和缩表操作之后，可能较快形成有效的通胀抑制作用，从而有望较快阻断美国居民的长期通胀预期，令当前笼罩美国经济的“通胀预期——薪资——通胀”螺旋烟消云散。但自2021年9月美国联邦政府额外失业金补助计划结束以来，我们一方面看到美国核心通胀持续上行（至2022年12月核心CPI同比已经达到6.0%），加剧了美国居民长期通胀预期上行所导致的薪资增长诉求，也正因此也同时观察到美国居民收入高增持续、耐用消费品需求仍处于明显的过热通道之中。近期俄乌冲突触发美欧主要发达经济体对俄实施制裁，全球原油供给不确定性大幅提升令美国滞胀的程度越陷越深，美联储主席鲍威尔在巨大的不确定性背景下仍较为坚定地恪守此前既定的鹰派加息、缩表路径，恰恰凸显了本轮美联储遏制通胀预期的难度，可能已经接近1979-1981年沃尔克任上的水平。从而我们得出一个系统性的崭新结论：美联储今年为遏制长期通胀预期所需的加息次数越多，恰证明美国经济当前深陷“通胀预期——薪资——通胀”螺旋的程度越严重，也就意味着美国居民过剩的商品消费需求购买力并不会短期受到明显的抑制，从而也就意味着中国出口高增可以延续的时间就越久。这一点已经成为我国两会之后，内需政策、特别是消费政策呈现出相当克制的姿态很重要的一个原因。

　　当前我们决定一次性大幅上调全年我国出口（美元计价）同比增速至15%，较此前预期上调9个百分点，其中3月可期待的出口同比增速即可达30%左右。这意味着，今年货物和服务净出口对我国实际GDP增长的拉动作用仍可能高达0.8个百分点左右，仍明显高于疫情前中期平均水平。

　　3. 留抵退税防御为主，疫情扩大下调消费预测

　　3.1 积极的财政支出：留抵退税防御性稳就业保收入

　　出口的大幅上调令今年出台个税减税以直接刺激消费的必要性大幅降低，尽管政策空间仍存。2020年以来，我国经济政策之所以保持了全球最强的定力，既没有走上极度货币宽松之路，也没有一味通过财政扩张拉动短期增长，主要是因为经济结构改善，工业生产的实际增速开始高于实际GDP增长的表现，符合“双循环”新发展格局的高质量增长逻辑。但工业生产走强需要需求的持续拉动，2020-2021年工业品需求呈现外需强、内需弱的格局，我们原本担忧上半年开始出口增速就出现非常快速的回落，那么经济政策必然需要迅速推出促进国内商品消费需求的措施，针对中高收入群体所进行的个人所得税减税无疑是最为直接的能够短期明显见效的刺激消费类财政政策工具，出口与国内消费需求的再平衡是今年中国经济的第一个主线逻辑。而当前我们基于大幅上修的出口增速预测，即可发现这一平衡关系重新倒向出口一端时，稳定国内可选商品消费的政策必要性即大幅降低。

　　今年的政府工作报告中把财政支出的积极扩张作为最大的亮点推向市场，其中最直接的政策——2.5万亿的退税减税“总包”中，1万亿退税部分的详尽内容不多，明确提及的对小规模纳税人“阶段性免征增值税”、以及对小微企业年应纳税所得额100万-300万元部分“再减半征收企业所得税”两项，合计规模远小于1万亿。考虑到政府工作报告在推动消费持续恢复部分明确提出另一要求“多渠道促进居民增收，完善收入分配制度，提升消费能力”，不排除总规模1万亿的减税计划中，为未来潜在的、更为直接、短期或可见效的个税减税留有一定的财政预算空间，一旦极端情况下，出口增速年内出现突然的超预期下滑，可能导致这一“暗线”在年内某个时点浮出水面，或将与2018年四季度类似。

　　但主要的两条明确线索之一，仍是对制造业、小微企业合计规模高达1.5万亿的增值税留抵退税计划，从稳就业保收入的角度迂回拉动消费，这条路径是较为稳健的。政府工作报告指出，对增值税留抵税额实施总规模达1.5万亿的大规模退税，“为企业提供现金流支持、促进消费投资”，报告强调“对小微企业的存量留抵税额于6月底前一次性全部退还，增量留抵税额足额退还”，“重点支持制造业，全面解决制造业、科研和技术服务、生态环保、电力燃气、交通运输等行业留抵退税问题”。呼应此次报告中“强化就业优先政策”“注重通过稳市场主体来稳就业”的要求，指向“降低制造业和小微企业生产成本——增加居民就业—增加居民收入—促进国内消费”这一逻辑线索，确实是相对稳健的思路，但也应看到，从退税降生产成本到增加居民就业之间的关系相对比较模糊，增加消费的效果可能需较长时间才可显现。

　　为了支持2.5万亿减税退税计划，财政今年充分动用了多项不可持续的一次性的融资措施，这一点也能够佐证为何财政政策选择增值税留抵退税这种更具防御性的积极财政工具——因其对未来财政收支格局的持续性影响较之直接性的下调税率而言冲击更小。为了支持上述两大财政扩张手段，今年财政核心通过跨年机制，将2021年结余1万亿留到今年使用，是财政资金中新增最多的部分，同时财政赤字的实际融资规模也小幅提振，外加政府性基金和国有资本经营算调入力度将保持和2021年同等水平，共同保证一般公共预算收支缺口快速扩张。另外，政府性基金调入规模1.1万亿尚留有余力，若财政希望更进一步对经济增长起到支撑作用，调入规模或可再增加5000亿，以保证支出强度。

　　3.2 下调零售预期：22Q2起竣工拉动效应或将明显趋弱

　　我国居民商品消费中的一条至关重要的主线是住宅竣工对大宗可选消费品的滞后拉动效应，在22Q1达到本轮后地产链条可选消费品峰值后，自22Q2起随着前期竣工的走弱，可选商品消费内生增长动能或将趋弱。汽车、家具、家电等可选商品消费，在我国居民长期形成的消费偏好中，往往具有极强的“后地产周期”属性——居民往往在居住环境改善落地之后进行集中的大宗可选商品消费需求释放，长期数据显示，我国住宅竣工高峰稳定领先可选商品消费峰值约8个月。自20H2-21H1我国住宅竣工持续向好，对本轮可选商品消费形成的滞后拉动效应将在22Q1达到峰值。事实上，尽管21H2因工业消费品价格上涨又叠加形成了一定的消费抑制效应，社会消费品零售数据中的可选商品消费受到一定的拖累而峰值不高，但剔除其中汽车等高占比项目受到投资增速趋势的小幅侵蚀问题，真实的居民消费强度仍是基本匹配这一历史经验规律的。

　　有鉴于财政政策并未采用个税减税等直接刺激可选商品消费的举措，且出口仍然强劲的背景下确实采取此类措施的必要性不强，我们近期下修全年社会消费品零售总额同比增速预测至5.0%，较去年年底预测下调1.2个百分点。2022年1-2月社会消费品零售总额同比6.7%，稍好于我们此前预期（6.3%），三年平均增速（下口径同）下滑0.4个百分点至4.3%。必需品增速回落（-0.9pct至10.4%）的背景下，汽车（+5.0pct至5.1%）、家电（+1.7pct至4.1%）、通讯器材（+3.8pct至13.5%）等大宗可选消费品普遍走强，符合我们预计的路径，因而22Q2之后，仍可能沿着前期住宅竣工的回落而出现社会消费品零售内生增长动能趋弱的问题。

　　二季度CPI或面临PPI集中传导的压力，未来四个月内CPI或上行近2个百分点，但全年在本轮猪周期上行有限、服务价格受租赁房供给充足与散发疫情约束整体温和背景下，全年CPI更多处于温和通胀区间。当前国际油价持续高位，且俄罗斯或于4月开始大幅减产，预计油价短期仍将偏高，6月后或才能看到比较明显的回落，这也意味着PPI向CPI的强传导或在二季度集中体现，预计工业消费品CPI和成品油CPI快速上行，将推动整体CPI未来四个月内冲高近2个百分点，6月或达到2.7%。但在猪周期上行有限、食品CPI预计涨幅温和，以及服务价格受租赁房供给充足与散发疫情影响偏弱的背景下，全年CPI持续偏高可能性较低，四季度或由高位逐步回落。全年来看CPI仍运行于温和通道中。全年均值预计2.1%。Q1-Q4预计分别为1.1%、2.3%、2.8%、2.0%。若油价下半年持续高位，CPI全年均值或达到2.2%，若油价下半年超预期下行，CPI均值预计1.9%。

　　当然，也应充分关注到，更接近真实居民商品消费情况的GDP口径数据，2020-2021年的增长趋势是好于社会消费品零售总额的，仍然较为接近居民收入增长情况，也就是说，真实的居民商品消费对实际GDP增长的贡献是稍好于简单用零售增速倒减的测算结果的。2020年我国内需消费虽然较为低迷，但结构上来看，下滑程度较深的仅有居民服务消费（同比从2019年的13.4%下滑至2020年的-2.6%），居民商品消费需求增长相对稳健（同比从5.0%小幅下滑至3.0%），疫情冲击之后居民商品消费的真实表现要好于当前市场的普遍认知。

　　3.3 除退税外财政支出增速有改善，小幅拉动政府消费

　　除去财政支出中今年直接包含的留抵退税之外，其余部分的增速测算约较去年抬升3个百分点左右，或可逆转去年财政支出较低导致的政府消费低增格局，增量拉动今年的实际GDP增速约0.5个百分点。当前政府消费占我国GDP的比重已经达到17%左右，同时财政支出增速自2016年以来稳定低于进入GDP政府消费部分的增速，与资管新规以来公共预算财政投向投资领域的资金增速大幅下降，而更多投向民生保障和教育医疗等直接形成最终消费需求的领域这一趋势是匹配的。疫情以来的2020-2021年，我国财政支出增速下降，对应的现象就是经济增长结构中财政支出直接形成的以服务消费为主要属性的最终消费需求部分的拉动减弱。而展望2022年，即使扣除留抵退税形成的财政支出，其他公共预算支出的同比增速也预计可以达到2.5%以上，预计高于去年全年财政支出增速3个百分点左右。这一项将额外拉动今年全年实际GDP同比增速0.5个百分点左右，以一定程度对冲居民消费的回落。

　　3.4 疫情扩大、居民购房意愿低，居民服务消费雪上加霜

　　服务消费方面，我们同时考虑两种作用力相反的因素：一季度以来变种奥密克戎病毒引发的疫情迅速扩散和防控措施的大范围升级，以及二季度之后预计防控政策将向更为精准化、更加减少服务消费冲击的方向演进。因此我们大幅下修22Q1服务消费的增速预测，而小幅上修下半年预测。除了在春节期间各地春运防控政策的升级已经导致了此前预期内的服务消费一定程度的偏冷之外，自3月起上海、深圳等一线城市受变种奥密克戎病毒传播力进一步提升的影响而产生了疫情以来最大规模的一轮管控阶段，在这个过程中中国居民服务消费所受冲击服务是非常巨大的，我们因此决定大幅下修22Q1直接受疫情影响的服务业（如餐饮住宿交通旅游）和半受疫情影响的服务业的增速预测。但也正因为变种病毒的新特征，全国范围内的防控政策正在积极考虑向更精准化、对各行业正常生产经营活动冲击更小的方式演变，例如上海在日度新增数百无症状感染者的情况下，仍调整居民区封控策略为封控时间更短、更强调“动态清零”的方式，我们基于此相信今年下半年我国居民服务消费的改善将是更加实质性的。

　　此外，因居民购房意愿低迷，居民的金融服务消费增速今年也行将偏低，我们对应也小幅下修了不受疫情影响的服务业的增速预测，这意味着全年来看，居民服务消费的增速是整体下修的。

　　4. 地产建安投资尚可支撑，因城施策保需求稳未来

　　4.1 地产开发融资年初改善，地产销售却大幅转冷

　　21H2伴随地产长期调控机制从严，居民购房需求骤冷，商业银行风险偏好陡增，房企融资恶化，目前1、2月金融数据显示地产开发贷融资整体趋势已有所转好，但目前地产销售数据仍未见明显改善，2月居民中长贷甚至十五年来首次负增，3月地产销售进一步走弱。疫情一度激发地产需求三轮峰值，因此2021年《报告》的相关表态总体保持了地产调控力度，删去了“因城施策”，但21年5月第七次人口普查数据暴露出人口结构“未富先老”问题后，地产调控骤然趋严，购房居民观望情绪浓厚，地产销售快速回落，房企融资快速趋冷。而1月以来，房企信用融资有所改善，1月信贷、社融迎来成色十足开门红，据21世纪经济报道，预计1月房地产贷款新增约6000亿元，较去年四季度月均水平多增约3000亿元，其中房地产开发贷款多增约2000亿元。2月企业中长贷2月新增5052亿，尽管同比少增，但1-2月合计新增达2.6万亿，较2019、2020年同期多增更分别达到近7000亿和5000多亿，持续好于21Q4的趋势，反映房地产开发贷年初的显著改善趋势得到较好延续。但居民购房情绪仍然偏冷，2月居民中长贷净减少459亿，同比少增近4600亿，为2007年公布月度信贷结构数据以来首次负增；即使考虑春节错位影响，居民中长贷1-2月合计仍较2019年少增达2230亿，明显反映出居民购房意愿冷淡，尤其是三四线城市。且3月以来，地产销售进一步走弱，截止3月21日，30大中城市商品房成交面积三年平均增速（-23.6%）降幅更深。

　　4.2 年初剔除购地扰动，建安投资下滑情况稍好于预期

　　1-2月地产投资虽大超预期，但主要源于土地购置费单月大幅波动，后者是房企真实购地行为的滞后指标，而建安链条的净地产投资虽有春节提前支撑、但仍受融资偏弱而下行。3.15经济数据公布后，1-2月地产投资同比3.7%，三年平均增速（本部分同）大幅上行5.8pct至6.2%，大幅超出市场预期，而3.17地产投资结构数据显示，贡献1-2月地产投资大幅偏强的核心力量来自土地购置费，21年12月土地购置费单月大幅回落曾拖累地产投资大幅低于预期，而1-2月增速又大幅上行28.4pct至5.5%，拉动整体地产投资6.3个百分点。土地购置费巨大波动的背后，源于其分期付款的统计方式、导致滞后于房企实际购地行为三个季度的数据特征，21年12月-22年1-2月土地购置费的“V型”波动，反映的是土地成交价款增速21Q2的“V”型波动。而净地产投资增速即使受到春节提前复工的支撑，仍继续回落0.4pct至6.5%（三年平均增速），1-2月累计同比1.5%，与房企融资堵点仍待进一步疏通、房地产开发资金来源增速回落2.9pct至0.9%的方向一致。

　　4.3 建安投资尚可支撑，稳地产长期化货币政策力不从心

　　由于施工时间的拉长、以及保竣工措施的逐步落地，我们对2022年建安投资并不悲观，22年地产投资仍有望保持1%正增长水平。但当前居民购房积极性不足，购房意愿冷淡，可能会导致对土地成交和23年房地产投资的持续拖累。分化的房地产市场需总量稳定需求，因城施策的效果或好于降息等总量刺激手段，政府工作报告也传达出这一明确方向，期待因城施策框架下稳定合理刚需的政策进一步落实。本轮地产长效调控从严导致地产需求走弱的过程中，东部地区回落幅度更大、同时中西部地区弹性更低，回落趋势更强。分化的房地产市场需总量稳定需求，因城施策的效果或好于降息等总量刺激手段。在此背景下，为防止居民住房刚需下滑太快，《政府工作报告》虽然仍坚持“房住不炒”，但重提“因城施策”，同时突出指出“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”，促进房地产业良性循环和健康发展。去年《报告》对地产的表态为“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预期。”而中央经济工作会议与本次《报告》虽然继续强调“房住不炒”，但强调“因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。”同时突出指出“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”，呵护当前过度偏冷的地产需求和合理刚需的态度十分鲜明。而近期各地在“因城施策”框架内也陆续出台稳定合理住房需求的政策，部分地区已出台调低首付比、降低LPR加点幅度等能较快稳定地产需求的政策工具，预计货币政策总量大幅宽松必要性不大，且大幅下调LPR等货币政策明显宽松的手段，与“房住不炒”基调和双循环新发展格局的中长期导向相违背，更多为刺激投机性需求而非呵护刚需，预计概率较低。

　　4.4 预计全年固定投资同比5.0%，Q2最弱下半年企稳

　　预计全年固定投资同比5.0%，二季度下行压力最大，下半年随地产投资而企稳。考虑到制造业投资增长趋势与需求整体增长趋势一致，我们预计全年制造业投资同比增速约为5.5%，与2021年两年平均增长趋势接近。综合房地产投资至2季度可能因土地购置的疲弱和建安投资的高基数下持续的低迷而拖累总的固定投资同比增速达到全年低点2.8%，而到下半年地产投资基数走低趋势预计趋于稳定，加之我们预计的土地购置费随居民购房需求而企稳，预计3季度和4季度固定投资单季同比增速分别为5.1%和5.3%，综合分析预计全年固定投资同比增长5.0%左右，剔除PPI的滞后价格效应，下半年实际固定投资增速有望大幅改善。

　　而对于PPI展望方面，根据我们PPI“双主线”框架，短期俄乌局势扰动下，原油四大供给不确定性仍将令油价处于高位，但中期来看，原油供给释放幅度明显大于需求，油价从5月之后或能见到愈加清晰的回落，而按油价往国内PPI传导的时滞，石化产业链PPI可能6月后才会见到比较明显的回落。

　　因此，我们期待国内供需定价的煤炭钢铁保供稳价政策持续强化，背后是“双碳目标”突出以煤为主特征、保障年内国内工业体系安全稳定的诉求，预计全年煤炭产量增速8%，有望保障煤炭钢铁价格难再出现大幅上行、全年预计趋于回落，煤炭冶金产业链PPI快速下行有望缓和整体工业品通胀压力，预计全年PPI均值4.0%。Q1-Q4预计分别为8.5%、5.4%、2.7%、-0.8%。

　　5.强化绩效导向，基建稳增长适度而不过度

　　5.1 专项债提前下达但总量不变，对冲前期偏弱的收入

　　提前下达令专项债对基建投资的支持力度前置，也是对冲年初可能出现的土地出让收入下行。1-2月份数据就已经清晰显示专项债提前下达的必要性，1-2月政府性基金收入同比大幅下行30.1个百分点至-27.2%，主要是国有土地使用权出让收入的拖累。正是由于专项债提前下达，支出同比反而上行27.2个百分点至27.9%，体现出年初提前下达专项债的必要性。

　　但专项债规模维持3.65万亿，令专项债对于后续基建投资的支撑力度将边际转弱。专项债融资多增是不可持续的，投向基建的比例已经在2020年以来保持在70%已上的高位，而土地使用权出让收入能否改善也是不确定的，基建投资的增速改善只能依靠2021年跨年结转资金，不然今年基建投资的增速可能更低。

　　5.2 但支出的约束在于收入和融资吗？

　　政府性基金支出或者说基建投资的约束在于融资吗？从2018年以来基建投资的运行框架视角出发，真正的约束在于财政对于地产基建“杠杆效率平衡”小循环的平衡。在此过程中，国有土地使用权出让收入的方式出现巨大的转变，主要用于化解存量债务和调入一般公共预算。一方面，随2018年地方政府置换债发行明显缩减和后续的停止发行，地方政府需要通过土地收入持续化解存量债务，2020年年中至2021年年底投向基建的信托余额收缩规模达到0.9万亿。另一方面，随着财政更多的采取减税降费激发实体经济活力并扩大未来税基的“拉弗曲线”扩张模式，一般公共预算收支承压，政府性基金调入一般公共预算保民生成。预计2022年中政府性基金的跨年资金和今年收入中最高可有2.6万亿调入一般公共预算，以保证一般公共预算支出在预算基础上再可增长2个百分点，以作为对经济增速的保障。同时也不会放松对于隐性债务处理的要求，甚至为了保证政府杠杆率稳定，而进一步加大。

　　5.3 财经纪律占据主导，预计广义基建投资全年增速6%

　　“强化绩效导向”的表述进一步强化财政纪律，同时油价的快速上行令全年PPI较我们前期预期明显上调，两方面叠加令今年传统基建投资仍然面临的是优质项目不足的困境，无法满足财政绩效监管的考核，融资的充裕并不能直接让基建投资回到2017年前的增长路径上，预计全年狭义基建投资增速还维持在3.0%左右。节奏上，“适度超前”或令基建投资在上半年集中完成实物工作量，下半年有所偏弱。

　　另外，在有坚实项目现金流的支撑下，新能源建设将成为拉动基建投资的主要力量，尤其是在预算草案对解决可再生能源发电补贴资金缺口显露出积极态度，中央政府性基金多增的支出中或有所涵盖，若政策落地将进一步激发新能源投资的热潮。为促进可再生能源发展政策提出了对可再生能源发电项目上网电量实施补助，补助资金来源于可再生能源电价附加，对扣除农业生产用电后的销售电量征收，征收幅度从2011年的0.8分／千瓦时逐渐提高至2016年的每千瓦时1.9分（排除居民生活和农业生产用电）。但随着可再生能源发电的快速发展，可再生能源电价附加的征收规模难以完全覆盖补贴范围。此次预算草案中明确提出“促进优化能源结构，完善清洁能源支持政策，大力发展可再生能源”，并表示要“推动解决可再生能源发电补贴资金缺口”。可再生能源电价附加收入安排的支出归属于中央本级政府性基金支出，2020年决算支出838.65亿，2021年预算安排支出836.03亿（尚未公布决算）。本次预算草案中，2022年中央本级政府性基金支出预算（7183.43亿）超过2021年实际规模（3201.02亿）近四千亿，也明显超过2018-2019年的平均水平（3101.3亿）。如果多增的支出中涵盖对于可再生能源发电补贴资金缺口的补充，那将有效提振新能源电力的投资力度。

　　预计新能源投资将带动公用事业投资达到20%左右的同比高增，对下半年的全口径基建投资形成重要支撑，并带动全年全口径基建投资增速在6.0%左右。

　　6．货币政策：“加量不降价”有温度的中性

　　6.1 货币政策尽力扩信用，但不会以新的风险为代价

　　当前地产下行压力仍未完全解除，稳定地产产业链预期可能是货币政策能做的最好方式，这恰恰是恪守中性的货币政策导向的本质要求。21Q4货币政策执行报告和金融委会议均在突出货币政策总量作用，在经济恢复基础尚不稳固的情况下，后续稳增长的措施不会缺席。21Q4货币政策执行报告中罕见地多处突出强调货币政策的总量而非结构性作用。最突出之处在于对本轮稳增长，央行表态“积极主动”，要求发挥好“货币政策工具的总量和结构双重功能”，“加大跨周期调节力度”，注重“充足发力、精准发力、靠前发力”，正本清源总量为先，积极主动靠前发力促信贷。近期召开的金融委会议强调“货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长。”货币政策的总量功能再度被突出。预计2022年贷款增速在11.3%左右、社融增速的中性水平在10.1%左右、M2同比预计在8.8%左右。

　　6.2降准降息，能解房贷之困么？

　　2月信贷“开门红”未能成功延续，其中最主要的拖累源自居民房贷骤冷。2月居民中长贷净减少459亿，同比少增近4600亿，为2007年公布月度信贷结构数据以来首次负增；即使考虑春节错位影响，居民中长贷1-2月合计仍较2019年少增达2230亿，明显反映出居民购房意愿冷淡，尤其是三四线城市。企业中长贷2月新增5052亿，尽管同比少增，但1-2月合计新增达2.6万亿，较2019、2020年同期多增更分别达到近7000亿和5000多亿，持续好于21Q4的趋势，反映房地产开发贷年初的显著改善趋势得到较好延续。

　　但当前房地产市场分化加剧，降息降准等总量工具或带来严峻副作用。稳定居民购房信心，短期需加快优质地产项目处置，盘活开发商融资；长期来看除工业化下沉构筑国内产业链大循环，以带动更广泛的城镇化之外，别无他途。2月信贷、社融尽管乍看均明显偏弱，但综合考虑春节提前效应，包含房地产开发贷的企业中长贷延续了年初改善后的投放节奏，对标基建融资的企业和政府债券发行也相当活跃，未贴现汇票也是正常的暂时性走弱。唯有居民中长贷的罕见负增，凸显出当下居民购房意愿冷淡，观望情绪浓厚，尤其在人口连年净流出的三四线城市，住宅交易清冷，居民预期趋弱。若房贷之困延续过久，开发商信心进一步走弱，不仅拖累后续的新开工和地产投资，也将影响到政府性基金财政收入，限制传统基建投资增长空间。但如果实施降息降准这类货币总量工具“猛药”，一定能“药到病除”吗？当前国内房地产市场剧烈分化，一旦大幅降息，一二线城市改善、投资性需求行将迅速推动新一轮泡沫，而三四线城市则将受到一二线刚需购房的虹吸效应，抛售压力进一步加大，房地产市场系统性风险实际上是提升的。近日央行宣布向财政上缴万亿利润，等同万亿外汇占款增加和准备金投放，货币供给并无短缺之虞，问题关键仍在于需求。如何稳定居民购房信心？短期来看，因城施策、新老划断地放松各地（特别是三四线城市）首套购房金融条件的措施，辅之以加速优质地产项目处置、盘活开发商融资是必须的；从长期视角来看，房地产行业的良性循环有赖于国内产业链供给侧大循环的畅通和夯实，东部沿海地区成熟的工业产能逐步向中西部地区下沉，才有望带动更广泛的城镇化、避免多数城市的持续人口净流出问题。地产之困并非一朝一夕，过度寄希望于总量放松可能造成新的“内伤”，广泛的城镇化之路任重道远。

　　6.3基础货币积极投放，年内降准必要性降低

　　央行上缴利润所增加的万亿基础货币投放，令年内降准的必要性大幅下降。人民银行称今年将向中央财政上缴结存利润超万亿，主要来自外储经营收益。央行庞大的外汇储备经营收益，部分确实未进行结汇生成外汇占款，而是结转进入央行其他资产。这意味着央行总资产负债规模不变的同时，基础货币可增加万亿。我们分成几个步骤去考虑：第一步，外储经营利润上缴财政，资产端并无变化，负债端其他负债减少，政府存款相应增加，准备金并无变化。第二步，这一上缴的资金从政府性基金预算中调入一般公共预算中，财政账本的内部结构调整，央行资产负债表整体不变。第三步，财政部将这部分已经调入一般公共预算的资金向央行结汇，央行资产端其他资产减少，对应外汇占款增加，总规模不变，负债端不变。第四步，财政部以留抵退税形式将这部分资金形成财政支出，央行资产端不变，负债端政府存款减少，准备金对应增加。上述操作中，第二步和第三步可互换，第四步和第一步之间可以有数月的相隔时间，第四步最终形成基础货币增加投放的效果。

　　货币政策可能没有降息降准那么明显，但基础货币的投放是充分保障的，货币政策年内仍将处于积极投放基础货币+降息概率低的“有温度的中性”环境之中。MLF连续三个月净投放以及央行上缴1万亿利润的操作都表明基础货币的投放是充分保障的，未来信贷总量增长的前景是可以期待的。我们预期后续货币政策操作为：全年MLF基本等额续作，或4季度进行小幅的缩量续作，8月前逆回购余额可逐月减少，但9月及之后至年底可能仍需月末5000亿左右余额支撑。货币政策支持稳定房地产投资仍主要从流动性投放的增加而非利率价格下调的角度入手。

　　7.总结：安全第一，稳增长与高质量发展的平衡

　　基于四条主线逻辑和相应的详细测算，我们当前预计全年实际GDP同比增长5.3%，季度之间来看预计逐季抬升，二季度起经济呈现趋势性企稳特征，但仍存在一定的长期风险，2023年经济仍有较大的稳增长压力。

　　一、发达国家深陷滞胀泥沼，产业链的“敦刻尔克”召唤出美联储紧缩的“诺曼底”，巨大的全球商品消费需求缺口仍将拉动今年我国出口高增，大幅上修全年我国出口预测，外需拉动稳增长动能或强于市场预期。主要发达国家本土产业链长期退化问题在疫情扰动两年之后尤为突出地显现出来，俄乌冲突进一步加剧了当前全球产业链所面临的“逆全球化”格局，其所导致的原油大宗商品供应短缺风险的提升进一步加剧了美国等发达国家的滞胀局面。有鉴于美联储政策信誉四十年后再次遭受滞胀格局的实质性冲击，为了从更长时间维度内稳定美国经济增长，美联储行将实施更为剧烈的货币紧缩操作，以遏制过热的消费需求，试图在明年三季度左右将核心通胀重新压降至目标以内，维持年内美联储加息七次的预测，在6-7月启动缩表之前，美债收益率和美元指数仍将上行。但美国巨大的商品需求缺口和业已形成的“薪资通胀螺旋”将对中国全年出口增速形成持续的强劲拉动，出口动能的明显弱化可能推迟至22Q4之后才会出现，我们大幅上修中国出口同比增速预测至15%，这意味着货物和服务净出口对经济增长的拉动作用或可达到0.8个百分点，中国凭借产业链的强大韧性或可再获一年的外需拉动关键时间。

　　二、财政支出更为积极但采取了更安全的防御性措施，减税退税着力稳定就业和居民收入，而非直接刺激商品消费需求；疫情和防控升级、以及居民购房热情低迷令服务消费雪上加霜，但财政支出仍可通过政府消费形成稍好于去年的稳增长作用，下修居民商品和服务消费增速预测。出口前景的上修意味着年内出台个税减税以直接刺激消费的必要性显著下降，前期竣工已经开始走弱，22Q2起商品消费增长动能内生性弱化，下调全年社会消费品零售总额同比增速预测至5.0%。疫情近期的升级令全国范围内防控政策强度大幅提升，加之居民购房意愿的低迷令居民消费的金融服务增速也在2022年难以摆脱回落的趋势，我们本次实质性下修全年特别是上半年的居民商品和服务消费增速预测，预计全年对实际GDP增速的贡献合计大幅下降至约1.7个百分点，但更为积极的财政支出有望通过民生类政府消费拉动经济增长1个百分点，稍好于去年，预计最终消费贡献全年增速中的2.7个百分点。

　　三、地产建安投资尚可支撑，因城施策保需求稳未来。强化绩效导向，基建稳增长适度而不过度。货币政策“加量不降价”有温度的中性。由于施工时间的拉长、以及保竣工措施的逐步落地，我们对今年建安投资并不悲观，22年地产投资仍有望保持1%正增长水平。但当前居民购房积极性不足，购房意愿冷淡，或导致对土地成交和23年地产投资的持续拖累。分化的房地产市场需总量稳定需求，因城施策效果或好于降息等总量刺激手段，政府工作报告也传达这一明确方向，期待因城施策框架下稳定合理刚需政策进一步落实。基建投资的约束不在融资方面，而在于“强化绩效导向”的坚定要求，基建投资稳增长适度但不过度，预计全年狭义基建增速维持在3.0%。预算草案对解决可再生能源发电补贴资金缺口态度积极，公用事业投资或带动全年全口径基建投资增速在6.0%左右。降准降息难解房贷之困，一旦大幅降息，一二线城市改善、投资性需求行将迅速推动新一轮泡沫，而三四线城市则将受到一二线刚需购房的虹吸效应，抛售压力进一步加大，房地产市场系统性风险实际上是提升的。央行上缴利润增加万亿基础货币投放，令年内降准的必要性大幅下降。货币政策可能没有降息降准那么明显，但基础货币的投放是充分保障的。综合分析，我们预计全年固定资产投资同比增长5.0%，全年资本形成对实际GDP同比增长的贡献约1.8个百分点。

　　综合分析，预计全年实际GDP同比增长5.3%，其中一季度同比5.0%，受服务消费冲击和固定投资实际增速偏弱的拖累；二季度起预计小幅改善，至下半年预计实际投资增速抬升，推动我国实际GDP同比重回5.5%左右。