【方正策略】滞胀损益：石油危机中的经济与股市逻辑

　　本文来自方正证券研究所于2022年3月13日发布的报告《滞胀损益：石油危机中的经济与股市逻辑》。

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　　许茹纯 S1220522010006

　　朱成成 S1220522010005

　　核心观点

　　石油危机期间股市整体表现。第一次石油危机爆发于1973年10月，导火索是第四次中东战争。第二次石油危机爆发于1978年年底，导火索是伊朗伊斯兰革命运动。两次石油危机爆发后，都引发了当时主要经济体的经济衰退和大通胀。第一次石油危机期间，全球股市股灾式下跌，但第二次石油危机期间，全球股市不跌反升，市场没有对同一事件两次定价。

　　石油危机期间股市结构性表现。第一，周期股特别是上游能源板块表现最好。但也要注意，能源板块超额收益是在油价上涨过程中实现的，一旦油价不涨，板块也没有超额收益。第二，广义消费类板块（必需、可选、医药）都不抗通胀跑输大盘，主要原因是其板块盈利增速缺乏弹性，跟不上名义经济增速快速上升。由前两点可以发现，对通胀方向的判断，会导致完全不同的资产配置方向。第三，史上最强一轮小盘股行情。这说明股市风格（大盘风格小盘风格、成长风格价值风格），与经济周期和货币周期的关系都不大。成长风格或者小盘风格，完全可以在流动性收紧利率上升的环境中出现。

　　七十年代大通胀背后的核心驱动力。我们认为石油危机不是大通胀的直接起因，第一次石油危机爆发前，美国CPI同比已经达到朝鲜战争后最高水平。也不能完全归因于财政和货币刺激，八十年代以后货币同比增速、财政赤字占GDP等指标，都超过了七十年代，也没有看到类似的大通胀再度爆发。供给收缩会导致物价一次性升高，但持续通胀是每年涨价的概念，因此能够引发持续通胀的一定是需求力量。货币财政政策会影响总需求，但不是决定性的，起决定性作用的是经济发展阶段变化产生的力量。在当时看，就是在六十和七十年代，西方国家青年人口占比持续大幅提升，导致了总需求大爆发。

　　当前形势与石油危机异同。我们认为七十年代的大通胀在当下不会发生，从历史比较的角度来看，当前的情况可能更像2011年至2012年经济周期的变化。同样是一轮货币财政强刺激后带来的复苏和通胀，也同样会随着政策刺激效果消失后通胀回落。往后看，我们更应该关注美国紧缩后需求回落的冲击，而不是持续通胀下不去的影响。

　　风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来等。

　　正文如下

　　方正策略团队

　　燕翔

　　方正证券研究所副所长

　　策略首席分析师

　　燕翔：上海外国语大学法学本科，北京大学光华管理学院经济学博士，CPA、司法考、英语专八。本科毕业后曾在普华永道工作一年多，博士毕业后长期任职国信证券，担任策略首席。喜欢阅读写作、研究兴趣广泛，著有《追寻价值之路》、《美股七十年》两本专著。

　　朱成成：北京大学经济学院金融硕士，自2018年入行以来一直从事权益市场策略研究，主要聚焦于机构行为及市场流动性两个领域的深入研究，此外对A股、美股历史行情做过详细复盘，参与撰写《美股70年：1948年至2018年美国股市行情复盘》。

　　金晗：北京大学物理学院本硕，通过CPA、CFA考试。研究生期间，长期在券商和基金公司参与投资研究工作。毕业后曾在股份制银行工作一年多，2020年进入券商研究所从事策略研究工作，研究领域侧重于估值分析和主题策划等。

　　许茹纯：北京大学经济学院金融硕士，2018年入行以来一直从事权益市场策略研究，研究方向为行业比较及盈利预测。参与撰写《美股70年：1948年至2018年美国股市行情复盘》。