【泰有财·研究服务】中银航空租赁（2588 HK）

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　　中银航空租赁（2588 HK）

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　　俄乌危机拖缓公司复苏态势，公司净租赁收益率承压

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　　归母净利润同比增长 净租赁收益率较 20 年稍下滑

　　公司 21 年全年营收同比增长 6%至 21.83 亿美元，其中，租赁租金收入占比 85%达 18.65 亿美元，净利润同比增长 10%至 5.61 亿美元，净利润率回升至 25.7%。公司自有、代管及已订购飞机 521 架（自有机队数保持净增长至 380 架，平均机龄 3.9年），净租赁收益率受租赁重组及飞机脱租影响降至 7.6%（同比降 0.3 个百分点），派息率达 35%，EPS 为

　　0.81 美元，DPS 为 0.28 美元。

　　成本及费用有所增加，但积极管理投资组合致营收保持增长

　　公司 21年成本及费用同比增长 9.4%，但平均债务成本降低，融资成本得以控制，致税前及税后利润均超越 20 年。其中，飞机成本与财务费用共占经营成本总额的 88.9%。飞机成本从 20 年的 7.81 亿美元增加至 21 年的 9.08 亿美元，财务费用因较低的利率仅增长2.3%至 4.65 亿美元。21 年计提飞机减值损失 1.46 亿美元，共 32 架飞机的评估价值低于账面价值，94%与宽体飞机有关；因收款率改善至 96.6%和部分租赁重组，金融资产减值损失拨回达 0.08亿美元。公司营收保持增长，因公司积极管理投资组合，出售了 26架自有及代管飞机，并投资 21 亿美元购买新飞机，租赁租金收入 18.65 亿美元，同比+4.5%；利息及手续费收入 1.77 亿美元，与 20 年大致持平。

　　融资成本下降，流动性保持充裕

　　公司偿还了 19 亿美元债务，同时为支持投资及还款而发行了 15 亿美元新票据，并筹集了 20 亿美元贷款额度，均以具吸引力的利率达成，促使公司平均债务成本由 2020 年的3.2%减至 21 年的 2.9%。公司流动性保持充裕，截止 21 年 12 月底，除息后经营现金流保持稳定，为 13 亿美元，并持有 4.85 亿现金及 56 亿美元未提取贷款授信额度。信用评级维持在 A-级，经营现金流稳健优于同业。但公司因有 29 架飞机（包括 16 架 B787）的交付出现延迟，致使全年资本支出仅 21 亿美元，低于预期的 40 亿美元，预计 22 年资本支出约 30 亿美元。

　　全球航空业持续复苏，但俄乌危机带来新的挑战

　　随着疫苗接种率上升，群体免疫抗疫策略的施行，新冠疫情感染病例减少，各国正逐步开放边境，航空业的需求持续恢复。相应地，波音自 20 年 12 月以来已交付 300 多架 737 MAX 飞机，预计 23 年底前将 737 MAX飞机的产量由目前的每月 27 架提高到每月 47 架；空客宣布至 23 年二季度将 A320 NEO 系列飞机产量从每月 45 架增加至每月 64 架。然近期的俄乌战争为飞机租赁公司带来新的挑战，欧盟与英国要求飞机租赁公司在 22 年 3 月28 日前中止与俄罗斯航司的租赁合同，而据路透社报道，俄罗斯于 22 年 3 月 10 日公布一项法律草案，俄罗斯航司在 22 年全年以卢布支付租金，若外国租赁商终止协议，一特派的政府委员会将决定飞机是否可以归还或规定飞机必须留在俄罗斯。截止 22 年 2 月底，公司自有机队的 18 架飞机正租赁予4 家俄罗斯航司，账面净值达 9.35 亿美元，因此或存在租金难以收回及飞机回收困难等风险。

　　下调目标价至 64.2 港元，调整至 “买入 ”评级

　　受俄乌地缘危机、欧美对俄航的制裁举措、俄罗斯反制禁航及美联储加息预期等多重因素影响，公司股价近期经历大幅回调。预计未来欧美对俄制裁将使原油价格继续上升，进而影响航运原油成本；同时制裁也将影响俄航运营情况，进而影响公司向俄航租赁飞机之效益；此外，俄罗斯反制禁航措施预计将显著抬升欧美各国航司航运成本。但整体来看，2022 年全球航空业运输需求复苏趋势明显，公司在低融资成本和机队管理方面优势明显，因此我们将 2022 年和 2023 年盈利预测调整至 6.01 亿美元和 7.37 亿美元。

　　公司 2022/2023 年 EPS 预测调整至 0.87/1.06 美元，预测 2022-23 年 BVPS 分别为 8.2/8.9

　　美元。我们调整评级为“买入”级别，给予目标价 64.2 港元，对应 1 倍 2022 年市净率， 较当前股价具有 32.4%的上涨空间。

　　风险提示：俄乌战争影响超预期、全球疫情扩散及持续时间超预期、飞机租金回收及资产减值不确定性