第一上海丨【公司研究】冬海集团（SE，买入）：短期亏损幅度扩大，长期电商+支付曲线确定性增强

　　主要数据

　　行业: 互联网

　　股价: 91.04 美元

　　目标价: 243.81 美元 (+167.8%)

　　市值: 508 亿港元

　　21年收入符合预期，预计22年增速将放缓

　　2021Q4总收入为32.2亿美元，同比增长106%。经调整EBITDA为-4.9亿美元，去年同期为0.5亿美元。净亏损为-6.2亿美元，同比扩大17%。2021年总收入为99.6亿美元，同比增长128%，符合公司指引。公司预计2022年游戏Non-GAAP收入为29-31亿美元，与2020年持平；电商收入为89-91亿美元，同比增长76%，预计东南亚地区EBITDA将于年内实现盈亏平衡。预计数字金融服务收入为11-13亿美元，同比增长155%，2023年实现正向现金流。2022年总收入将介于129-135亿美元，同比增长33%。

　　游戏指标环比下滑，短期利润率持续承压

　　2021Q4收入为14.2亿美元，同比增长104%。递延收入首次录得负增长。EBITDA利润率为55.7%，环比和同比均有所下降。本季度游戏业务的用户数、付费率以及利润率等指标均呈现环比下滑，递延收入首次录得负增长反映以Free Fire为主的游戏增速开始放缓，EBITDA利润率下降说明自研游戏对整体游戏收入的贡献持续减弱。Free Fire已发展至生命周期的成熟期，未来需更加关注用户粘性及ASP等指标的提升。考虑到疫情转好对游戏市场的影响，预计短期利润端将继续承压。

　　电商增长态势稳健，单位经济效益持续改善

　　2021Q4收入为16.0亿美元，同比增长89%。经调整EBITDA为-8.8亿美元；经调整每单亏损为-0.45美元，环比和同比扩大10%，主因巴西等新兴市场业务量比重增加。电商盈利模式参考用户驱动、订单数驱动、市场份额提升、变现能力加强、单位经济效益转正的顺序。东南亚及台湾地区目前仍保有不错的增长，尚未达到存量竞争，随着规模效应扩大，预计其余市场将实现盈亏平衡。巴西作为核心市场，短期仍是重点投入的方向，且近期物流成本上扬对成本端压力加大，因此亏损幅度尚未收窄。

　　数字金融服务贡献加大，市场环境利于行业发展

　　2021Q4收入为2.0亿美元，同比增长711%。东南亚当前领域仍存在大量空白，且整体监管环境相对宽松。SeaMoney未来发展重点在于持续拓展使用场景并在线上线下实现联动，包括费用率更高的金融业务如小额贷款等。

　　目标价243.81美元，买入评级

　　预计未来三年收入至140.0/205.7/269.5亿美元，每股盈利-5.59/-1.86/0.35美元，采用SOTP法，给予目标价243.81美元，较现价167.8%的增长空间，买入评级。

　　风险

　　1）加息对新兴市场经济的系统性影响；2）东南亚电商竞争格局加剧，拉美电商进展不及预期；3）Free Fire热度下降，自研缺乏长期壁垒；4）地缘政治风险。

　　图表1：盈利预测

　　资料来源：公司资料、第一上海预测