行业时事
【策略 | 燕翔】滞胀损益：石油危机中的经济与股市逻辑（20220312）
【宏观 | 袁野】可以乐观一点了——2月金融数据点评（20220313）
【市场 | 赵伟】悲观转积极 阶段底确认（20220312）
【海外策略 | 党崇钰】内地房地产形势与港股内房股研判（20220310）
【科技&电子 | 陈杭】俄乌冲突对半导体行业影响分析（20220312）
【电新 | 张文臣】海上风电系列研究之一：全球海上风电政策梳理与装机展望（20220312）
核心推荐
【科技&电子 | 陈杭】北方华创：1-2月营收超预期翻倍增长，新增30亿订单（20220312）
【科技&电子 | 陈杭】士兰微：12寸产线加速推进（20220313）
【科技&电子 | 陈杭】芯源微：前道设备持续放量，定增助力长期发展（20220312）
【科技&电子 | 陈杭】鼎龙股份：抛光液客户验证通过，打造CMP材料平台化布局（20220312）
【科技&电子 | 陈杭】中微公司：增资睿励完善布局，股权激励彰显信心（20220312）
【计算机 | 方闻千】用友网络：回购方案推出有望稳定市场信心（20220313）
行业时事
策略 | 燕翔
滞胀损益：石油危机中的经济与股市逻辑
石油危机期间股市整体表现。第一次石油危机爆发于1973年10月，导火索是第四次中东战争。第二次石油危机爆发于1978年年底，导火索是伊朗伊斯兰革命运动。两次石油危机爆发后，都引发了当时主要经济体的经济衰退和大通胀。第一次石油危机期间，全球股市股灾式下跌，但第二次石油危机期间，全球股市不跌反升，市场没有对同一事件两次定价。
石油危机期间股市结构性表现。
第一，周期股特别是上游能源板块表现最好。但也要注意，能源板块超额收益是在油价上涨过程中实现的，一旦油价不涨，板块也没有超额收益。
第二，广义消费类板块（必需、可选、医药）都不抗通胀跑输大盘，主要原因是其板块盈利增速缺乏弹性，跟不上名义经济增速快速上升。由前两点可以发现，对通胀方向的判断，会导致完全不同的资产配置方向。
第三，史上最强一轮小盘股行情。这说明股市风格（大盘风格小盘风格、成长风格价值风格），与经济周期和货币周期的关系都不大。成长风格或者小盘风格，完全可以在流动性收紧利率上升的环境中出现。
七十年代大通胀背后的核心驱动力。我们认为石油危机不是大通胀的直接起因，第一次石油危机爆发前，美国CPI同比已经达到朝鲜战争后最高水平。也不能完全归因于财政和货币刺激，八十年代以后货币同比增速、财政赤字占GDP等指标，都超过了七十年代，也没有看到类似的大通胀再度爆发。供给收缩会导致物价一次性升高，但持续通胀是每年涨价的概念，因此能够引发持续通胀的一定是需求力量。货币财政政策会影响总需求，但不是决定性的，起决定性作用的是经济发展阶段变化产生的力量。在当时看，就是在六十和七十年代，西方国家青年人口占比持续大幅提升，导致了总需求大爆发。
当前形势与石油危机异同。我们认为七十年代的大通胀在当下不会发生，从历史比较的角度来看，当前的情况可能更像2011年至2012年经济周期的变化。同样是一轮货币财政强刺激后带来的复苏和通胀，也同样会随着政策刺激效果消失后通胀回落。往后看，我们更应该关注美国紧缩后需求回落的冲击，而不是持续通胀下不去的影响。
风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来等。
宏观 | 袁野
可以乐观一点了——2月金融数据点评
2月信贷数据发布，从数据本身看，确实难言乐观。企业、居民信贷需求均疲弱拖累信贷投放。从企业层面观察，2月企业中长贷新增5052亿，同比大幅少增5900亿，即使与春节位置接近的2019年同期新增5127亿相比也略微偏低，尤其票据融资，同比多增4900亿，再次验证企业信贷需求的不足。这里可能有两个原因，一是1月制造业信贷在全力支持投放的政策导向下，可能有点用力过猛，导致2月信贷需求暂缓。二是房地产中长期信贷可能存在批而未放等现象，直接原因或是对房地产健康发展信心不足，受限于悲观预期的惯性思维，对房地产信贷投放不够。
鉴于1.5万亿以上退税加补贴的加快实施，企业现金流预期将得到明显改善，今年表象上企业信贷“需求不足”的状况可能仍会延续，需要理性看待。如何扭转这个表象变化，或者如何实现财政补贴后的宽信用，症结在房地产。而房地产企业的中长期信贷又是需求的后置体现，这或许就是我们比较担心的地方，即当前居民中长期信贷所展示的房地产需求不乐观。2月居民中长贷负增459亿，为有统计数据以来首次出现负增长，居民预期惯性难改，政策面对房地产健康发展的度又很难拿捏。
对信贷数据的担忧引发的是对实现稳增长的预期混乱，即眼看一季度就要过去，今年5.5%的增长目标该如何实现。首先这是一个预期强化的死结。回到2022年，向着目标5.5%去“猜”，会有什么“好事”发生？比如新冠疫情结束、地缘政治风险逐步降温、科技进步带动制造业新的投资风口出现等等，有几率发生就该敢于去“猜”。其次，退一步讲，假设“好事”都没有实现反而变坏，那么也该相信会出现生产端以存货增加为结果的稳增长，起码对中上游大宗商品的需求是稳定的，这不失为一个投资机会。因此，应改变“事实就是如此”的想法。
如何实现5.5%的增长是决策者关注的，我们更关注的是在5.5%的实现过程中寻找投资机会。海外政策、风险的变化也会牵动国内市场的神经。
2月份的经济数据即将出炉，不要咬住需求不放，毕竟不能以两个月的数据就判定全年需求皆弱。稳住一季度先关注生产。再退一步，假设1-2月生产恢复亦不及预期而引发市场波动，我们愿意将此理解为短期市场利空出尽。
风险提示：稳增长政策不及预期，海外地缘政治冲突持续时间及演化程度超预期，美联储连续过快加息。
市场 | 赵伟
悲观转积极 阶段底确认
跌的越深，反弹力度越大，创业板从高点跌至低点跌幅高达31%，创业板的深跌决定了其将引领市场反弹，加之盘口特征，决定了反弹的结构行情在高β的成长股，但中期我们有关资金主战场在沪市的观点仍不变。
阶段底部已基本确认，至于后市行情如何演化，只有等待内外因素共振的结果，不为涨喜，不为跌悲，只为把握好结构性投资机会。操作上，淡化指数盘中波动，挖掘跌出来的结构机会，逢低关注金融、有色新材料、新能源、半导体、信息技术、计算机、农林牧渔及超跌股，逢高减持股价仍处于高位股。
风险提示：本报告基于技术分析和近期重要市场信息做出的综合判断，不构成投资建议，市场可能发生异于预期的重大变化。
海外策略 | 党崇钰
内地房地产形势与港股内房股研判
自从去年的调控和一系列的地产爆雷事件以来，房地产销售市场仍处于较为低迷的状态。从监测的全国36个城市商品房住宅成交情况来看，整个二月份的成交情况比一月份环比有所下降，且三月初的成交情况延续下行探底的趋势。从需求端来看，房贷政策近期出现松动，房贷利率仍有下调空间。未来住房较大需求增量可能来自于新市民住房。从供给端来看，今年将是行业风险加速出清的一年，行业整体规模预计或继续萎缩，行业集中度将进一步提升，部分实力较强的央企国企在这场行业寒冬中恢复较快。若要实现2022年我国GDP增长5.5%的目标，地产或为重要动力，本报告预计地产政策或有继续放松，但也要注意到房住不炒的大基调不会变。
本报告对投资港股内房股有如下建议：
（1）保障房建设或有利于代建板块，建议持续关注；
（2）物管板块逻辑较为明确，具备一定投资价值，且目前物管行业并购频发，有利于资源加速整合，但部分物管公司由于受到了母公司债务爆雷的拖累，表现不佳；
（3）商品房板块，部分房企今年以来股价总体下跌，稳增长政策基调下，内地房地产政策若继续边际宽松有利于内房股反弹。对于商品房板块，建议关注融资成本低的央企国企地产龙头以及资信状况真正良好的头部民营地产商。
风险提示：居民购房能力下降超预期；宏观经济放缓超预期；新冠疫情影响超预期；个别房企债务危机超预期。
科技&电子 | 陈杭
俄乌冲突对半导体行业影响分析
从2月25日至今，俄乌冲突持续升级，成为全球关注的焦点。
我们认为，俄乌冲突持续升级将从短、中、长三个方面影响半导体产业链。
一、短期来看，上游部分材料价格将受到一定波动。
乌克兰氖气的全球供应份额达70%，而氪气和氙气的全球供应份额分别达到40%和30%；美国更是超过90%的半导体级氖气供应都来自乌克兰。
俄罗斯为钯的主要出口国之一。美国大约有35%的钯来自俄罗斯。
晶圆厂已做好应对长期需求的相关准备。台积电、三星和格芯等厂商表示，由于材料库存较为充足或受益于材料多元化供应，俄乌冲突对芯片生产无直接影响。同时，氖气等电子气体总需求量不大，其价格波动不会对晶圆制造成本产生特别明显的影响。
二、中期来看，下游消费电子领域将受到一定影响
俄罗斯在普通民用消费电子产品上的工艺水平和产量不高，以进口为主。俄罗斯21年智能手机出货量占全球0.2%；其第一大供应商是三星，俄罗斯手机销量占三星21年总销量的3.7%，第二大手机供应商为小米。目前三星已停止向俄罗斯供应智能手机。乌克兰20年手机出货量690万台，占比较小，仅占全球0.5%。
俄乌冲突长期持续，下游需求会受到一定程度的影响。此外，不少欧美供应商宣布停止对俄罗斯供货，俄罗斯也面临寻找其他供应商来解决需求缺口的问题。
三、长期来看，对俄制裁刺激各国重视芯片产业链安全
俄乌冲突爆发后，美国对俄罗斯采取了一系列的芯片制裁行动。AMD、英特尔、台积电等芯片企业纷纷宣布对俄断供。
对俄的制裁表明各国需重视芯片产业链安全，做到关键环节安全可控。
我们认为国产化来到了深水区：
1)半导体设备：将在2022年实现1-10的放量，优先关注成熟工艺国产化设备(130/90/65/40/28nm)。
2)芯片材料：将在设备后，接力进行0-1的突破，优先推荐黄光区材料和具备材料上游制备能力的相关公司。
3)EDA/IP:将登陆资本市场，成为底层硬科技的全新品类。
4)设备零部件:国产化的纵向推进使得产业地位凸显，板块将迎来历史级的发展窗口。
风险提示：疫情反复的风险；供应链短缺恢复不及预期；下游需求不及预期；冲突持续扩大的风险；国产替代不及预期。
电新 | 张文臣
海上风电系列研究之一：全球海上风电政策梳理与装机展望
全球碳中和背景下，海上风电需求确定性上升。随2015年《巴黎协定》提出2050年碳减排目标后，各国能源转型进程有序推进，全球新能源确定性需求持续抬升，风电累计装机稳步上涨，新增装机创历史新高。与陆上风电相比，海上风电具有稳定性高、风速大等特点。中国海岸线长，风力资源丰富，且东南沿海地区经济发达，用电量大，海上风电将完全消纳。随着海上风电机组技术的进步，施工等配套设施的完善，国内海上风电在未来将实现平价，进而带动国内海上风电的强劲增长。
全球主要国家和地区海上风电政策面向好。欧洲、美国、亚洲等主要国家目前均出台对未来海上风电装机规划及相关政策：欧洲多国延续历史风电利好政策，英、德、法、荷等国家均部署到2030年数十GW量级装机规划；美国政策拐点已至，未来计划在五大领域重点发力，以实现2030年累计装机30GW；亚洲过去主要由我国驱动，韩、日、越近年纷纷布局，到2030年装机规划合计超25GW ；巴西、澳大利亚等国也在近期出台推动海上风电发展措施。海上风电建设助力碳减排目标同时也将带动各国经济发展，成为后疫情时代复苏的重要动力之一。
政策指引下我国海上风电推进超预期。2021年我国出台《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》、《2030年前碳达峰行动方案的通知》两份重要文件，明确对海上风电发展提供政策依据。近期各省陆续发布“十四五”期间海上风电规划，双碳战略与能耗双控背景下，沿海省份加速发展海上风电诉求强烈。
海上风电未来向大型化、漂浮式演进。相比小机型，大型海上风机具有经济性更强、发电效率更高等特点。随着未来不断向深海、远海拓展，漂浮式海上风电将会受到更多关注。
投资建议：纵观全球海上风电发展趋势，结合我国需求、政策、基础条件及产业链优势，我们认为海上风电具备长期确定性投资机会，建议关注海上风电供应链领先企业，尤其是具备全球配套能力、成本控制良好的风电零部件企业及供应链管控能力强、技术方向领先的整机龙头，重点关注：东方电缆、明阳智能、禾望电气、金雷股份、金风科技、大金重工等。
风险提示：政策落地不及预期；原材料价格大幅上涨，行业降本不及预期；国际贸易摩擦影响；其他不可抗力风险。
核心推荐
科技&电子 | 陈杭
北方华创：1-2月营收超预期翻倍增长，新增30亿订单
3月11日，公司发布2022年度1-2月经营数据，营收13.66亿元，同比增长135%；新增订单超30亿，同比增长60%。
保守预计22Q1营收27-30亿元，同比增长91%-114%。
新增订单超30亿，持续验证设备高景气度。
半导体设备平台型龙头，充分受益逻辑\存储\功率\三代半扩产。
盈利预测：我们预计公司2021-2023年营业收入分别为97.4/155.4/202.4亿元，归母净利润分别为10.7/19.3/30.1亿元，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：下游扩产不及预期；产品研发不及预期；贸易争端与疫情影响上游供应链。
科技&电子 | 陈杭
士兰微：12寸产线加速推进
3月10日，公司发布《关于士兰集科12寸芯片生产线投资进展公告》。公司2022年2月21日召开董事会，审议通过了《关于与大基金二期共同向士兰集科增资并签署协议暨关联交易的议案》，拟与大基金二期共同向士兰集科增资8.85亿，增资完成后，大基金对士兰集科的持股比例为14.66%，士兰微的持股比例从15%提高到18.72%，厦门半导体的持股比例降为66.63%。
12寸产线积极推进，产品进一步上量。产能稳步提升，产品毛利改善。公司业绩预增，其他非流动金融资产增值较多。
盈利预测：预计公司2021-2023年营收73.1/100.4/120.4亿元，预计公司2021-2023年归母净利润15.4/16.5/20.4亿元，假设扣除公司2021年投资收益5.9亿元及其他非经常性损益，并在2022年-2023年，非经常性损益0.7亿元保持不变，预计扣非归母净利润9.5/15.8/19.7亿元，维持“推荐”评级。
风险提示：下游应用需求不及预期风险；产能爬坡进度不及预期；行业景气度下行风险。
科技&电子 | 陈杭
芯源微：前道设备持续放量，定增助力长期发展
3月9日，公司发布2021年度报告，全年实现营收8.29亿元，同比增加152%；归母净利润0.77亿元，同比增长58.4%；扣非后归母净利润为0.64亿元，同比增长396%。
21全年营收8.3亿，加回股份支付费用归母净利润1.1亿元。2021年，公司实现全年营收8.29亿元，同比增长152%；其中，光刻工序涂胶显影设备收入5.06亿元，同比增长114%，单片式湿法设备收入2.9亿元，同比增长281%，两项主业务均实现高速发展。利润方面，2021年实现归母净利润0.77亿元，同比增长58.4%，加回本期0.32亿元的股份支付费用后归母净利润约为1.1亿元。
盈利预测：我们预计公司2022-2024年营业收入13.2/18.8/25.0亿元，归母净利润1.42/2.1/2.8亿元，给予“推荐”评级。
风险提示：行业竞争加剧风险；半导体设备技术研发风险；下游行业景气度不及预期风险。
科技&电子 | 陈杭
鼎龙股份：抛光液客户验证通过，打造CMP材料平台化布局
3月10日，公司发布《关于公司抛光液产品通过客户端验证并开启计划采购的公告》，氧化铝抛光液产品在某家公司28nm节点HKMG工艺的Al CMP制程验证通过。
抛光液验证通过，CMP材料再下一城。抛光液是IC制造中晶圆平坦化工艺的重要材料，被认为是贯穿芯片“从砂到芯”的全流程材料。目前公司已成功突破氧化铝抛光液的氧化铝研磨粒子和高分子聚合物技术难关，实现了三种关键材料自主制备。上述产品通过客户端全方面工艺参数验证，并已进入吨级采购阶段。
抛光垫为核心，CMP材料平台化布局形成。根据中研网，2020年国内抛光液/抛光垫市场分别为20/12亿元，预计2025年抛光液/抛光垫市场有望占全球市场的25%，分别达40/27亿元，2021-2025年CAGR达15%。公司在CMP抛光垫领域掌握全流程核心研发和制造技术，布局完善，目前已通过28nm产品全制程(ILD/STI/W/Cu/HKMG)验证并获得订单，14nm以下先进制程DH5XXX系列在客户端验证进展顺利，硬垫产品对标陶氏。目前，抛光垫一期和二期年产能合计30万片，三期年产50万片抛光垫将在今年年中进入设备调试、试运行阶段。
显示和先进封装材料取得突破，泛半导体材料加速推进。公司柔显YPI产品目前已成为国内唯一实现YPI产品在国内主流面板厂G6代线验证通过、唯一拥有YPI产品千吨级产线的企业，为今年规模上量奠定基础；新产品 PSPI和 INK 中试阶段客户端测试均反馈良好；其他面板行业新材料相关新产品的研发也在积极推进中。根据yole数据，全球先进封装预计2019-2025年复合增长7%，2025年先进封装将占封装市场49.4%。
投资评级与估值：公司作为国内CMP材料龙头，受益于半导体国产替代，业绩有望持续高增长。预计2021-2023分别实现营收24.19、31.57、41.06亿元，实现归母净利润2.27、4.15、6.31亿元，对应P/E 88.82、48.55、31.89倍，给予“推荐”评级。
风险提示：CMP产品研发进度不及预期；半导体景气度下滑；打印耗材业务不及预期。
科技&电子 | 陈杭
中微公司：增资睿励完善布局，股权激励彰显信心
2022年3月10日，公司发布公告拟以现金方式向上海睿励投资1.08亿元，认购上海睿励新增注册资本0.76亿元；3月10日，公司发布股票激励计划草案，拟向1104名员工授予400万股限制性股票。
授予价格50元/股，覆盖公司99.37%的员工，彰显发展信心。
业绩考核目标兼顾公司业绩与个人绩效，科学保障激励效果和发展成果。
1.08亿增资上海睿励，进一步形成产业链协同效应。
刻蚀设备加大研发力度，根据下游客户需求持续完成技术更新。
盈利预测：预计公司2021-2023年营收31.1/44.0/59.0亿元，归母净利润10.1/9.8/12.0亿元，维持“推荐”评级。
风险提示：行业竞争加剧；技术研发不及预期；下游景气度不及预期风险。
计算机 | 方闻千
用友网络：回购方案推出有望稳定市场信心
回购用于未来股权激励。在市场调整之际，公司推出回购计划：公司拟以自有资金回购股份用于未来员工股权激励，回购金额不低于6亿元且不超过10亿元，回购价格不超过32.4元/股，回购期限为自董事会审议通过回购股份方案之日起12个月内。若按照回购资金总额下限6亿元、上限10亿元、回购价格上限32.4元/股测算，公司本次回购股份数量约为1851.85万股至3086.42万股，约占公司股份总数的0.54%至0.90%。
新品推广加快，云业务有望获得进一步进展。公司于2019年推出成长型企业云服务产品YonSuite，于2020年推出商业创新平台YonBIP，截止到2021年，无论是面向大型客户的YonBIP还是面向中型客户的YonSuite，都取得了不错的进展，产品成熟度也随着客户的打磨进一步提升。2022年YonBIP预计将会进一步提高成熟度，部分原型客户的上线也将为新的客户推广积累经验；YonSuite经过2021年的积累，预计2022年客户推广有望加快，同时配合U9C进行客户差异化经营，中型市场有望迎来更明显的边际变化。公司在云转型道路上稳扎稳打，随着新产品的成熟和推广加快，云业务有望获得进一步发展。
国产化、数字化双重叠加，决战高端市场。国产ERP厂商在中低端市场已经建立优势，随着技术积累和产品打磨，国产头部厂商已经具备了较高的竞争力，在高端ERP市场，以SAP、Oracle为代表海外厂商仍占据着明显的优势，随着科技摩擦的催化，国产头部厂商正在快速的进军高端市场，预计未来3年仍是国产厂商的战略机遇期。随着某些海外公司市场份额下滑，以用友网络为代表的国产厂商正在承接高端客户订单，而用友在大型客户方面又有着较为领先的优势。与此同时，企业的需求也随着商业模式的进化在增加，企业数字化的需求也在和国产化的需求叠加释放。用友网络作为国内软件企业服务的航母级企业，目前正持续推动行业从ERP向BIP转型，有望引领行业新一轮发展。国内ERP行业的集中度已经大幅提升，预计未来仍有进一步提升空间。
风险提示：新产品推广节奏不及预期、潜在的疫情扩散带来的影响、竞争加剧、坏账损失。
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