保险、券商资本补充工具怎么看？——金融债系列研究之三

　　姜珮珊

　　海通固定收益研究首席分析师

　　S0850517070004

　　投资要点

　　保险资本补充债：1）保险公司发行的债券包括次级定期债务和资本补充债券，两者均属于次级债。2021年11月央行、银保监会拟允许保险公司发行无固定期限资本债券（即永续债）补充核心二级资本。2）特殊条款：保险公司资本补充债普遍设置赎回选择权和调整票面利率的特殊条款，截至2022年2月，已发行80只保险公司资本补充债中仅4只到期未赎回；保险永续债要求含有减记或转股条款，且一般设置赎回选择权。

　　券商次级债：1）证券公司次级债是指证券公司向股东或机构投资者定向借入的清偿顺序在普通债之后的次级债务，以及向机构投资者发行的、清偿顺序在普通债之后的有价证券，按照存续期是否固定，券商次级债可划分为永续次级债和固定期限次级债。2）特殊条款：截至2022年2月，已发行737只券商次级债有484只不设置特殊条款，其他次级债设置的特殊条款包括赎回选择权、调整票面利率、回售选择权、延期选择权、利息递延权、交叉保护等，设置回售及交叉保护条款的较少，均为非公开发行债券。

　　商业银行次级债vs保险次级债vs券商次级债：1）特殊条款对比：银行次级债的发行要求最为严格，必须含有减记或转股条款且不得含有利率跳升机制，其次为保险永续债，必须含有减记或转股条款，保险公司资本补充债与券商次级债相比，更普遍设置赎回和调整票面利率的特殊条款。2）一级市场发行对比：从年度加权平均发行利率来看，二级资本债、保险资本补充债和券商次级债的发行利率自2018年开始呈现下行趋势，其中二级资本债和券商资本债发行利率一路走低，而保险资本补充债2021年加权平均发行利率较2020年小幅抬升；从发行期限来看，保险公司资本补充债的期限均为10年（5+5），商业银行二级资本债中超九成期限为10年（5+5），少数为15年（10+5）和7年（5+2），而券商次级债发行期限更短，以2-3年为主；从发行规模与数量来看，保险公司发行资本补充债规模与数量最小，规模合计3591.5亿元，证券公司共发行17780亿元次级债，约为二级资本债发行规模的一半，但由于始发时间较早，发行数量较二级资本债多。3）二级市场对比：从换手率来看，流动性由高到低大致为二级资本债、保险资本补充债和券商次级债；从二级利差来看，2021年3月以来，AAA保险资本补充债二级利差震荡上行，AAA券商次级债和二级资本债的二级利差震荡下行，平均来看，AAA券商次级债二级利差较AAA保险资本补充债和二级资本债高70-80BP。

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