海通非银|期货行业：交投活跃激发市场潜力，创新业务转型描绘广阔蓝图

　　孙婷

　　海通非银研究首席分析师

　　S0850515040002

　　投资要点

　　中国期货市场在经济发展需要和政策支持下不断发展。1）成交量逐步攀升，已成为世界第一大商品期货市场。2001-2021年中国期货市场成交量与成交金额年均复合增速分别达23%、30%，已成长为全球最大的商品期货交易市场和第一大农产品期货交易市场。2）交易结构仍以商品期货为主，品种结构相对分散。截至2021年末，商品期货交易规模占比仍高达80%。从商品期货品种结构上看，各品种占比较为均衡分散，主要交易品种占比均在3%-7%之间。3）政策红利不断落地+期货法立法稳步推进，行业发展环境向好。本轮期货法早在2013年启动，2021年4月、10月期货法草案顺利完成一读、二读，我们预计有望在2022年三读后正式落地。

　　期货经纪仍为基础，资产管理与风险管理贡献新增长点。1）经纪业务：①期货经纪仍是期货公司基础性业务，在主要上市期货公司利润中占比超过60%。②手续费收入：我们认为受大宗商品现货价格波动加剧、期货交易品种继续扩容、对外开放程度不断加深等因素催化，未来期货成交规模将持续提升，但同时还面临佣金率下滑、交易所减收不确定性大等负面因素。③保证金利息收入：2016-2020年客户保证金规模年均复合增速达17.3%，我们认为随着新客户不断涌入，以及存量客户交易意愿的提升，未来保证金规模将继续上涨。但伴随 SHIBOR利率中枢下行，期货公司保证金利率明显承压。2）资产管理：①我们认为当前财富管理是大势所趋，期货资管业务将从中受益。目前期货资产管理业务规模已经从资管新规冲击下逐步复苏，但在泛资管行业中占比仅为2%，提升空间较大。②资管计划以集合类、固定收益类、主动管理类为主，而商品及衍生品类尽管规模占比仅为9.3%，产品数量却占比第二。我们认为期货公司在商品及金融衍生品交易方面更具经验优势，当前CTA策略投资收益表现具有优势，有助于拉动资管规模与提升业务报酬回报。3）风险管理：风险管理业务自2012年开始兴起，当前主要业务方向为基差贸易、场外衍生品和做市业务。①基差贸易：具有交易规模大、利润率低、受现货价格波动影响明显等特点，且对资金实力要求较高，预计产业系期货公司及实力雄厚的头部公司更具优势。②场外衍生品：期货公司主要以场外期权为主，更多集中于大宗商品市场，预计未来面临证券公司等主体竞争，需进一步提升定价能力。③做市业务：截至2020年底实施做市商制度的期货品种总数达46个，占市场品种总数的近七成。我们认为定价能力和交易员素质构成做市商业务主要壁垒，预计在交易所及监管部门共同促进下持续发展。

　　“大市场、小行业”特点突出，集中度仍将继续提升。1）2021年期货行业净利润总额仅为137.05亿元，尚不及头部券商利润水平。2020年上市期货公司大多净资产均在30亿元以下，一定程度上限制了公司业务规模扩张，预计行业将有多家公司通过IPO等方式加强融资。2）目前期货市场集中度逐步提升，行业净利润CR5和CR10分别由2014年的26.12%、41.44%提升至2020年的33.93%、48.51%。3）我们认为未来市场集中度提升趋势将延续：①目前期货市场区域性突出，通过并购线下网点，获取附带客户资源仍是期货公司打入区域性市场的重要手段。②创新型业务正处于快速发展中，对公司资本实力、人才积累等要求较高，头部公司优势凸显，预计未来将形成大型期货公司及少数在细分市场具有竞争优势的中小公司并存的行业格局。

　　从美国期货市场看，高市场集中度+差异化发展是发展趋势。1）美国期货市场上期货佣金商（FCM）类似国内期货公司，市场集中度非常高，2016-2020年前20名的FCM占有了全行业保证金规模的90％以上。2）美国FCM市场上，以摩根大通为代表的全能型服务商占据头部席位，此外专业性服务商与现货公司兼营期货型FCM主要通过特色化业务、聚焦现货产业链等方式获取市场空间。

　　风险提示：大宗商品价格波动超预期，国内期货市场监管政策变化。

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