第一上海丨【公司研究】网易（NTES/9999，买入）：端游表现强劲，推进海外发行战略，目标价120美元/187港元，买入

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　　主要数据

　　行业: TMT

　　股价: 88.58 美元/131.87 港元

　　目标价: 120.00 美元/187.20 港元 (+35.47%/+41.96%)

　　市值: 628 亿美元

　　2021Q4业绩摘要

　　2021Q4网易收入为243.7亿人民币，同比增长23.3%，持平彭博一致预期。毛利率为53%，同比增长280bps；经营利润率为18.9%，同比增长370bps。GAAP归母净利润为56.9亿人民币，同比增长483.6%，摊薄EPA为1.34美元；Non-GAAP归母净利润为66亿人民币，同比增长312.8%，高于一致预期的1.06美元。

　　端游表现强劲，布局海外市场

　　游戏收入174亿人民币，单季收入创历史新高，同比增长29.8%。移动游戏收入同比增长21.9%，市场份额提升至21.4%。本季度公司的《哈利波特：魔法觉醒》表现强劲，长期在iOS畅销榜上位居前列。端游收入同比增长49%,主要得益于《永劫无间》的热销超700万套，同时《梦幻西游》及《大话西游》的表现依旧强劲。今年网易游戏的看点将是游戏出海，包括手游的《哈利波特：魔法觉醒》、《黎明杀机》及端游的《永劫无间》。同时网易也投资了多个海外游戏工作室。我们预计在中国游戏市场版号停发并逐步转向存量竞争后，公司的战略重心将是海外制作及全球发行。此外，网易与暴雪合作开发的《暗黑破坏神：不朽》已经获得版号并将于今年推出。

　　有道首次实现盈利

　　有道收入13.3亿人民币，同比增长20.5%，本季度首次实现盈利，经营现金流为1.4亿人民币。其中智能学习硬件业务收入同比增长34%至3.2亿人民币，本季度有道与商务印书馆合作为其产品加入新华词典数据库。

　　云音乐毛利转正

　　网易云音乐收入18.9亿人民币，同比增长23.9%，毛利转正为4.1%。云音乐目前与三大唱片公司都已达成合作协议，此前桎梏其发展的版权问题逐渐解决，同时继续扶持原创音乐制作人。创新及其他业务收入37.5亿人民币，同比增长0.6%。

　　目标价120.00美元/187.20港元，买入评级

　　我们预计2021-2024年公司收入CAGR为12.6%，Non-GAAP净利润CAGR为14.1%。采用分部估值法，其中游戏业务给予25倍PE；网易有道及云音乐按网易持股份额的市值计算。目标价120.00美元/187.20港元，对应2022年PE为18倍，对比美股和港股股价分别有35.47%/41.96%上升空间，维持买入评级。

　　图表1: 盈利摘要

　　资料来源：公司资料、彭博