海通地产|大并购、稳需求、优格局——后阶段行业趋势推演

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　　涂力磊

　　海通证券房地产研究首席分析师

　　S0850510120001

　　市场已经进入海通四象限 “双降区间”。按照此前判断行业一旦进入该区间，政策开始全面稳增长。目前市场走势与我们预期一致。

　　后阶段政策如何精准发力：供需双侧结合。

　　1）什么是地产需求侧调控。政策直接压缩居民杠杆，造成购买力下降，但不限制开发商杠杆和资金来源。需求侧调控很容易在政策后期，由于市场库存过大造成管理层被动放弃前期政策目标。而一旦重新需求刺激，本质上是在鼓励企业逆周期加杠杆，最终博弈政策转向。以上过程在此前多年调控中反复出现，也造成市场价格波动大，企业杠杆越加越高，政府在调控中较难保持定力。

　　2）什么是地产供给侧调控。政策端先压缩企业杠杆，造成开发商资金受限。企业在调控初期主要是降低产能，但后阶段更多是主动降价减少存货。在后阶段如果房地产投资增速下行速度过快，会影响经济增速，对应降低居民收入预期和消费能力，从而使得需求进一步下行。供给侧改革与需求侧改革最大差异在于，供给侧改革的结果不会带来高库存。

　　后阶段政策走势判断：1）先“强供给侧\稳需求侧”。考虑供给侧改革的效果是低库存，短期如果直接全面刺激需求侧会造成后期由于市场供应不足，房价再次被动上涨。因此，我们判断 2022 年 1H 市场更多会先通过优化信贷手段稳定市场购买力，同时控制地价以保障 2022 年 1H 土地一级招牌挂市场可以稳定。与此同时，加大力度推动并购业务，保障 2021 年 2H 由于资金压力停工项目在收并购推动下，可以实现更大程度复工复产。与此同时，因城施策方式推动市场销售，保障企业经营性现金流保持正常水平。行业总体债务保持优化，风险事件进一步减小。

　　2）后“强供给侧\强需求侧”。在第一阶段已经有所成效，至少可以保障 2022 年2H 市场不至于出现较大库存断档之后，政策将开始尝试适度加大刺激需求侧，推动经济活力。其目的在于稳定经济、保障合理住房需求，同时也更有利于化解房地产市场前期债务问题。

　　供需双侧发力背景下，行业竞争格局优化是趋势。我们从 1）土地利润空间变化；2）收并购市场空间；3）行业长期产能出清三大方面对行业进行定量和定性分析。我们认为，随着“供需结合”模式推动行业竞争格局的优化，能够经受市场考验的优质房企将获得更多的发展空间和利润率改善潜力。

　　估值和投资建议。2022 年 2 月 24 日，A 股沪深 300 指数 2021 年动态 PE 在13.20 倍，房地产板块 2021 年动态 PE 在 10.21 倍。我们认为，按照行业【政策底>估值底>基本面底】的上行逻辑顺序，2021 年下半年政策底已经逐步清晰。我们认为，本轮调控采取“供需结合”模式，本质上有利行业竞争格局改善。未来房企的品牌、运营成关键，企业寻求均衡化发展。企业在经历本轮调整过后，从业企业数量、对市场长期杠杆管理、运营红利上都将明显提升。维持“优于大市”评级。

　　风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险。

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