海通固收|估值高位调整，后续怎么看？

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　　姜珮珊

　　海通固定收益研究首席分析师

　　S0850517070004

　　投资要点

　　上周（2022 年 2 月 14 日至 2022 年 2 月 18 日，下同）市场回顾：转债指数下跌

　　转债指数下跌。上周中证转债指数下跌 3.01%，周日均成交量（包含 EB）587.8 亿元，环比上涨 0.02%，我们计算的转债全样本指数（包含公募 EB）下跌 3.09%。

　　从板块来看，各板块均下跌。周期（-2.64%）、医药（-3.05%）、可选消费（-3.03%）、金融（-1.96%）、机械制造（-3.41%）、环保建筑（-3.40%）、电力交运（-3.61%）、必选消费（-5.14%）、TMT（-5.36%）板块下跌。

　　全市场转股溢价率、纯债溢价率均下跌。截至 2 月 18 日，全市场的转股溢价率均值 33.83%，环比下跌 3.50 个百分点；纯债溢价率均值 25.94%，环比下跌 3.86 个百分点。

　　部分重点行业信息观察

　　上周钢价下跌。上周 MySpic 综合钢价指数环比下跌 1.92%。焦煤焦炭期货结算价回升，周环比分别上行 10.0%、上行 0.23%。水泥价格指数继续回调，周环比下跌 0.67%。涤纶长丝 POY价差走阔。截至 2 月 17 日，华东地区涤纶长丝 POY 价格为 8000 元/吨，价差为 1753.7 元/吨，周环比分别下跌 75 元/吨、走阔 208.4 元/吨。光伏综合价格指数小幅上涨。截至 2 月 14日，光伏行业综合价格指数周环比上涨 0.35%，猪肉价格下跌。上周猪肉平均批发价格为21.46 元/千克，周环比下跌 3.77%。此外上周自繁自养生猪和外购仔猪养殖利润随之下跌。新能源汽车产销远高于去年同期水平，根据中汽协会数据公众号，2022 年 1 月，新能源汽车产销量分别为 45.2 万辆和 43.1 万辆，环比下跌 12.6%和 18.6%，同比增长 1.33 倍和 1.36 倍。

　　估值高位调整，后续怎么看？

　　上周转债市场有明显调整，周一周二估值快速压缩，后半周略有企稳。正股行业中有色、医药、电新等表现较好。回顾 17 年以来转债估值明显压缩的几个时间点：

　　17 年 9-12 月（信用申购开启，转债市场扩容供给增加，此外债市也有较为明显的下跌，10Y 和1Y 国债收益率均明显上行，权益市场震荡分化，转债跌幅明显大于权益），时间大约持续 4 个月，95-110 元平价溢价率（下同）从 9 月的高点 20.14%压缩至年末 6%左右，随后进入 18 年熊市。

　　19 年 4 月（权益市场快速下跌，转债提前反应，出现平价和估值双杀，仅有低价债性券有一定的抗跌性），时间大约持续 22 个交易日左右，估值从高点 15.47%压缩到 9%左右，随后估值在较低位置震荡。

　　20 年 5 月（货币边际转向中性，债市从 5 月开始转熊，收益率快速上行），快速压缩大约 11 个交易日后，随着权益市场反弹逐渐企稳，估值大约压缩 5%左右，进入 6 月估值也处于震荡压缩的状态。

　　21 年 1 月末（流动性超预期收紧），估值压缩约 4%，持续约 9 个交易日。

　　21 年 9 月中下旬至 10 月初（节前情绪、市场风险偏好压制、中小市值回调，债市降准预期延后，宽信用预期抬升，收益率上行），持续约 10 个交易日，估值压缩约 4.5%。此外包括市场情绪以及信用事件等因素也会短暂对转债估值产生影响，如 20 年国庆节前及年末等。

　　总体来看除了 17 年转债市场结构调整外，估值快速压缩时间和空间也有限。目前看估值在上周调整后虽较前期高点有缓解，但距离去年 7 月之前低点仍有一定距离，高估值问题并未真正解决。而转债市场担忧的负反馈趋势性调整在上周未出现，也与后半周权益市场反弹以及流动性宽裕有关。后期转债估值仍需关注流动性（从最新货币政策执行报告来看，国内经济下行压力下，宽信用政策仍待加码，货币政策保持宽松格局，但现阶段总量式货币宽松政策或让位于结构性政策）、需求侧波动（尤其在股债均偏弱的情况下）、以及权益市场趋势等因素。

　　策略上关注相对双低高性价比、高价低溢价错杀机会以及高股息稳健标的如大秦等，规避双高转债。行业仍建议依循稳增长+成长调整反弹的逻辑，此外关注热点板块如数字经济、困境反转如生猪养殖等。转债稳增长标的主要包括新老基建、地产产业链以及银行等，目前市场对基建预期较为乐观，短期关注建筑类标的相关机会，成长板块持续调整。

　　风险提示：基本面变化、股市波动、供给加快、流动性收紧、信用风险。

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