期货行业的创新引擎是否仍在运转？

　　以下文章来源于舌尖上的华尔街，作者黄劲文（CFA）

　　现代期货行业的起源可追溯到1848年由83个谷物商人成立的芝加哥期货交易所（CBOT）。最初，大多数期货合约是农产品，如玉米，大豆，小麦，土豆，洋葱，鸡蛋，奶酪，肉鸡和冷冻猪腩。在120多年后，期货交易所通过金融创新将衍生品推向全球资本市场的中心舞台。

　　二十世纪中后期发起的金融期货革命

　　1971年，布雷顿森林体系（Bretton Woods System）的解体终结了西方主要经济体之间的固定汇率，使货币风险成为全球贸易中的一个棘手难题。1972年5月，期货界传奇利奥·梅拉梅德（Leo Melamed）在国际货币市场（IMM）推出了七种外汇期货合约。期货标的从有形的大宗商品拓展到无形的金融资产是一次划时代的创新。金融期货的新时代开始了。

　　图06：梅拉梅德与诺贝尔经济学大师弗里德曼在芝商所交易池

　　（图片来源：网络）

　　1973年4月，新成立的芝加哥期权交易所（CBOE）上市了标准化的股票期权交易，投资者首次运用布莱克·斯科尔斯公式（Black-Scholes Model）对期权进行数学定价。1975年，CBOT推出了国家抵押贷款协会（GNMA）抵押存托凭证（CDR）期货，这是全球首个利率期货合约。1977年8月，CBOT又推出美国国债期货，它很快取代了GNMA期货，成为行业领先的利率期货合约。

　　1981年12月，芝商所推出了欧洲美元期货（Eurodollar Futures）。这是第一份现金结算的期货合约。在此之前，所有期货都要求以实物交割。虽然名称很容易让人混淆，但欧洲美元不是欧元货币，而特指在美国境外离岸银行的美元定期存款。欧洲美元期货是基于90天期限的伦敦隔夜拆借利率（LIBOR）的利率期货合约，也是美元在全球的商业基准利率。欧洲美元与代表无风险利率的美国国债一起，形成了全球美元货币信用体系的基石。

　　1982年2月，堪萨斯城期货交易所（KCBT）推出了价值线指数期货（Value Line Index Futures），使其成为第一家提供股票指数期货合约的交易所。梅拉梅德紧随其后，在两个月后的1982年4月推出了标准普尔500指数期货合约（编者注：标普500股指期货最初在IMM交易，之后IMM成为芝商所的一部分，而KCBT也于2012年被芝商所收购）。

　　七八十年代的期货行业创新如井喷般爆发。进入1990年代，金融创新主要是由“电子化”推动的。随着计算机技术的进步，电子交易系统开始取代公开喊价交易池（Open Outcry Trading Pit）成为期货交易的主导场所。电子化使期货走出小众专业市场，成为全球数千万投资者参与的主流金融市场，它的深远意义不亚于一场革命性创新。CME于1997年9月推出了E-Mini S&P 500，并于1999年6月推出了E-Mini NASDAQ 100。这些迷你合约仅在CME Globex电子交易系统上交易，合约单位是在交易池交易的标准合约的1/5。

　　图07：梅拉梅德与第一代Globex交易终端

　　（图片来源：网络）

　　进入21世纪。期货行业的变革主要集中在交易所组织结构上。芝商所率先完成从非营利会员组织向私营企业转化的股份化改革。CME于2002年12月在纽约证券交易所挂牌，成为第一家期货交易所上市公司。期货行业整合接踵而至。CME于2007年收购了CBOT，2008年收购了NYMEX，并于2012年收购了KCBT。洲际交易所（ICE）收购了IPE，泛欧交易所，NYBOT和NYSE，而CBOE则收购了BAT。伦敦金属交易所（LME）被香港交易及结算所（HKEX）收购。

　　二十一世纪：期货交易所创新乏力，交易量靠老品种支撑

　　虽然交易所一直在不断创新，芝商所每年都会推出数十个新合约，但很少能取得市场和财务意义上的成功。当下支撑交易所交易量和手续费收入的都是几十年前推出的老品种。

　　本篇中，我们将用一天的交易数据，深入剖析芝商所各品种的活跃度和交易量贡献。2021年12月8日的交易量与全年日均交易量差别仅为7%。我们就用这一天作为样本展开分析。

　　2021年12月8日星期三，芝商所总交易量为2,103万份合约。欧洲美元期货是流动性最强的合约，当日交易了270万手，占交易所总量的12.9%。

　　按交易量排名第2至第5的合约分别是E-Mini S&P股指期货，10年期国债期货，WTI原油期货和5年期国债期货。前五大合约交易量占交易所总量的37%。前10大和前20大的品种分别占芝商所总交易量的53.8%和71.8%（见表03）。

　　表03：芝商所20大合约（按2021年12月8日交易量排名）

　　虽然芝商所拥有上千种期货和期权合约，但Top-20才是最重要的。实际数据显示，帕累托原则（80-20规则）正在发挥作用，其中前20大合约占交易所总交易量的70%以上。

　　下面，我们再看看20大品种在各资产类别的分布。芝商所合约按资产大类分为农产品（“AG”），能源（“EN”），金属（“ME”），利率（“IR”），股指（“EQ”）和外汇（“FX”）。

　　利率衍生品占了前5名中的3个（欧洲美元期货，10年期和5年期国债期货），前10名中的5个（上述3个+欧洲美元期权和10年期国债期权）和前20个合约的半数。这10份IR合约在12月8日交易830万手，占交易所总量的39%（见表03和表04）。

　　表04：芝商所20大合约按大类资产分布

　　(数据来源：CME Group)

　　股票指数有一个排名前5的合约（E-Mini S&P期货），三个前10合约（上述+微型Nasdaq和微型S&P期货）和五个前20合约。这5份EQ合约共交易410万手，占CME总量的20%。

　　WTI原油期货是排名前5的合约，Henry Hub 天然气期货是前20合约。这两份能源合约交易140万手，占总量的6.6%。欧元外汇是前10，澳元和英镑期货是前20。这三份外汇合约交易130万手，占总量的6.2%。

　　尽管期货行业是从农产品开始的，但AG合约没有一个进入前20。全球基准CBOT大豆期货在12月8日的交易量为23.7万手，不到欧洲美元交易量的1/10。同样也没有金属合约进入前20。COMEX黄金期货交易11.9万手，不到前20名单中垫底的SOFR期货交易量的40%。

　　合约名单真正引人注目的是它们的上市年份。欧洲美元期货于40年前的1981年12月推出。迷你标普500期货也有24年的历史。这里需要澄清的是，最初的标准普尔500指数期货合约于1982年4月首次交易，距今已近40年。虽然E-MiniS&P是一项创新，但它并不是一种新商品，而是通过CME Globex电子交易系统提供的原始合约的迷你版本。不考虑这一事实，前5大品种的平均年龄为35岁。这表明，八十年代和九十年代的金融创新仍然在驱动当今的交易活动。

　　排名前10的品种平均年龄为29岁。2019年推出的两份合约，E-Micro S&P和E-Micro NASDAQ，是传统指数期货的微型版本。合约单位为指数价值的五倍，是E-Minis的1/10和原始指数期货的1/50。同样，它们不是全新的期货合约，而是对现有合约的修改。

　　前20大品种的平均年龄为27岁。通过表05，我们可以看到，在过去五年中，只有一个全新的品种在交易量方面取得了财务上的成功。在LIBOR丑闻之后，担保隔夜融资利率（SOFR）成为美元计价的贷款利率新基准。芝商所于2018年5月推出3-MO SOFR期货。它在我们的样本日交易了31.4万手，按交易量是第20大合约。

　　表05：芝商所前20大合约的上市日期

　　(数据来源：CME Group，CFTC)

　　实际数据表明，在170多年的期货历史中，金融创新主要在1970-90年代集中爆发。金融期货为非实物商品（包括利率、股指和外汇）提供价格发现和风险管理。期权在Black-Scholes的帮助下成为标准化的交易所交易产品，使得交易和套保策略得以更为精准地实施。电子交易将期货市场延伸到数千英里以外的用户，极大降低了准入门槛。

　　这就提出了一个严肃的问题：创新在期货行业已经衰亡了吗？

　　2022年1月26日，写于美国伊利诺伊州格林郡山景乡凡尔纳庄园

　　【作者介绍：黄劲文（Jim Huang），美籍华人，美国注册分析师CFA，芝加哥大学MBA。芝商所集团十年资深经验，历任市场信息部经理、副总监和产品战略部总监。曾为大连商品交易所、郑州商品交易所和上海黄金交易所提供咨询服务。】

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