从芝商所看传统期货交易所面临的挑战

　　以下文章来源于舌尖上的华尔街，作者黄劲文（CFA）

　　一、差强人意的2021年

　　芝商所集团（CME Group）近日公布了2021年交易量和持仓量数据。全年共252个交易日，日均交易量（ADV）为1,961.4万个合约，同比小幅增长2.9%。去年的增量全部来自第四季度，同比大涨26.3%；而第1-3季度交易量则下滑了3.5%（见表01）。

　　持仓量（Open Interest）代表长期投资和风险对冲的真实需求，其趋势更不容乐观。2021年各月末持仓量平均值为1.018亿个合约，同比2020年的1.061亿下降了4.1%，相比2019年1.310亿大幅下跌22.3%（见图01）。在华尔街股市屡创新高的背景下，全球最大的交易所控股集团业务增长缓慢，凸显了传统期货交易所当今面临的严峻挑战。

　　（数据来源：CME Group，芝华数据。单位：百万个合约）

　　芝商所集团上市交易的所有期货和期权合约按资产大类分为大宗商品（Commodities）和金融衍生品（Financials）。其中，大宗商品包括农产品（Agricultural,“AG”），能源（Energy,“EN”）和金属（Metals,“ME”）三个板块；金融衍生品含利率（Interest Rate, “IR”），股指（Equity Index, “EQ”）和外汇（Foreign Exchange, “FX”）三大种类。

　　去年交易量贡献最大的资产大类是利率衍生品，日均交易量920万个合约，在交易所交易总量中占比高达47%。股指衍生品排第二，ADV为552万，占比28%；能源大宗商品排第三，ADV为219万，占比11%；农产品排第四，ADV为136万，占比7%；外汇衍生品排第五，ADV为80万，占比4%；金属大宗商品排末位，ADV为55万，占比3%（见表02）。总体来看，金融衍生品交易占比高达79%，传统大宗商品仅占21%。

　　业绩显示芝商所长期依赖利率衍生品交易的局面不仅没有减缓，反而加剧了。与2020年相比，利率是交易量有正增长的唯一大类资产，日均交易量同比增长14.5%，交易总量占比从42%升至47%。其余资产类别均出现不同程度的同比下滑，分别是：股指（-2.4%），能源（-8.6%），外汇（-7.3%），农产品（-3.8%）和金属（-21.6%）。

　　二、什么是交易量的核心驱动因素？

　　在美国股市长期牛市之际，为什么芝商所衍生品交易量尽显颓势，甚至包括股指期货和期权？一般来说，股市和房市的交易量受总体资产价格水平影响。价格上涨吸引投资者入市，交易放量增加。价格下跌时持有者被套牢，而新投资者保持观望不轻易买入，因此交易量萎缩。

　　期货市场与此不同，其核心驱动因素是资产价格的波动率。对未来价格不确定的担忧，以及价格不利变化对企业经营的影响，促发实体企业运用期货市场套期保值对冲风险，也吸引投资者参与投机交易。下面，我以这一逻辑为主线，分析芝商所去年交易量变化背后的原因。

　　首先看利率的驱动因素。1月12日，美国劳工统计局（U.S. Bureau of Labor Statistics）报告称，消费者价格指数12月比11 月上涨了0.5%，从而把2021年通货膨胀率推高至7%，这是自1982年以来的首次。

　　图02：美国2021年CPI消费者价格指数

　　（数据来源：U.S. Bureau of Labor Statistics）

　　失控的通胀改变了美联储从2008年金融危机后长期执行的零利率政策。根据芝商所“美联储观察”数据，交易员们预计美联储3月加息的可能性接近95%，2022年全年4次加息可能性超过85%。美国经济的融资成本，从联邦政府、地方政府和企业的债券，到房地产抵押贷款、汽车贷款和信用卡贷款的利率，大多与美联储制定的联邦利率（Fed Fund Rate）挂钩。

　　加息预期使得各种金融资产都需要重新定价，期货和期权作为利率变化风险的主要对冲工具迎来了交易量的大幅增加。芝商所的利率衍生品，从三个月期的Eurodollar欧洲美元，到2年、5年、10年和30年的美国国债USTreasury，成了美联储货币政策变化的最大受益方。

　　其次看股指期货。2020年2月，受新冠疫情全球爆发的影响，道琼斯工业指数（DJIX）在极短时间经历了上万点的历史最大跌幅。由于美国政府迅速出台了1.7万亿美元的纾困计划，3月道指开启了报复式暴涨，全年上涨15000点。股市巨大的波动使得芝商所股指期货和期权在2020年实现了日均交易量565万个合约的业绩。2021年的股市与前一年相比波澜不惊，CME的股指衍生品交易量由此出现了2.4%的下滑。

　　图03：道琼斯工业指数DJIX走势

　　（数据来源：Yahoo Finance）

　　2020年的能源市场可谓是疾风暴雨。新冠疫情全球爆发导致市场预期对原油的供应和需求都产生了巨大不确定性。4月20日CME原油期货WTI的交易价格和结算价格历史性地跌入负值区域。类似股市，原油市场的巨大波动使得芝商所能源期货和期权交易大幅放量，实现了日均交易量239万个合约。2021年，虽然有德州大停电事件，但对整个市场影响有限。缺乏波动率的支撑。CME的能源衍生品交易量出现了8.6%的同比下跌。

　　图04：CME原油期货WTI走势

　　（数据来源：Yahoo Finance）

　　去年以来，美国农产品和食品的价格受供应链和通胀影响持续上升。预期趋同的单边行情不利于期货交易，芝商所农产品衍生品交易量同比下滑3.8%。在外汇市场，西方主要工业国的货币未出现大的升值或贬值事件，芝商所外汇衍生品交易量同比下滑7.3%。

　　作为对冲通胀的主要工具，黄金去年的表现令市场失望。由于黄金一个品种就占了芝商所金属衍生品板块40%以上的交易量，其避险功能的缺失直接导致芝商所金属板块去年同比大幅下跌21.6%。

　　图05：CME黄金期货GC走势

　　（数据来源：Yahoo Finance）

　　以上是我对芝商所六大资产板块去年交易量变化趋势的高度概括性分析。不论是市场波动率，还是美联储货币政策，均不是期货交易所自身能把握的。所以，这些都属于外部因素。

　　与其“看天吃饭”，交易所更当有所作为，通过新品种开发、费率政策调整和做市商方案等一系列战略积极进取，增强自身的竞争力。

　　【作者介绍：黄劲文（JimHuang），美籍华人，美国注册分析师CFA，芝加哥大学MBA。芝商所集团十年资深经验，历任市场信息部经理、副总监和产品战略部总监。曾为大连商品交易所、郑州商品交易所和上海黄金交易所提供咨询服务。

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