茂宸分享 | 周大福 (1929.HK)

　　2022年1月销情惹憧憬，或受惠春节内地黄金消费额增13%。当前增长动力，来自增开门店。

　　一. 投资焦点

　　(一). 优良执行能力迎来溢价效应，并实现市占率提升

　　2022财年第3季(2021年10月1日至12月31日) ，内地、港澳同店销售，分别按年增11%和14%，双双较市场预期高出3-4个百份点，这反映管理层具备良好的执行能力，而这亦进一步为及后的营运指引，带来溢价效应。另外，上述同店销售，亦跑赢部份同业，而这显示周大福提升市占率的表现

　　(二). 「开新分店」为增长引擎

　　2022财年全年总收入预期增长30-40%，料高于内地(占总营业金额87%)期内的15%预期同店销售增长，而主要增长动力，料来自内地新开门店，当中，在2022财年首3个财季(2021年4月1日至12月31日)，新店开立速度加快，期内内地新店达约1,100间，并料成为推动上述总收入增长的重要因素。周大福计划于22财年23财年/24财年，分别净增加1,100间/900间/600间新店

　　(三). 利润率倘待成为当前正面主题

　　管理层在上月(2022年1月) 的分析员会议上，维持2022财年全年核心经营溢利，有11-13%增长的指引，而相对期内营业额的预期30-40%增长(请见上文)，反映 2022财年全年经营溢利率，料不会大幅提升，主要料受压于(i)旗下黄金产品的销售占比较高 (黄金产品的毛利率，较首饰低近30个百份点) ，(ii) 新店开立(请见上文) 所需开支等

　　(四). 利润率后市能见度，有待清晰

　　明财年2023财年利润率的能见度，仍未算明确，因规模效益，虽料因扩充门店网络(请见上文)而提升，但「提升非一线城市渗透率」的发展策略，恐会继续令毛利率较低的(i)黄金产品业务、(ii) 特许经营模式的占比高企，从而抵销规模效益，对利润率带来的改善作用

　　(五). 潜在催化剂/ 风险

　　1. 中国黄金协会表示，2022年春节7天假期，全国黄金消费额按年增13%，指主要由于节日气氛，拉动消费者对黄金的消费需求。周大福的内地收入占比87%、黄金产品收入占比71%，或迎来春节/2022 年 1 月销情理想的憧憬

　　2. 憧憬北京冬奥在本季 ( 2022 年第 1 季) 完结后， 中国整体的防疫措施有所纾缓，届时或释放爆发力

　　3. 金价走高/低，分别对周大福售金销情的正/负面影响

　　4. 主要风险：

　　(1) 中国经济放缓，或打击首饰销情；

　　(2) 疫情未减，或令防疫措施延长；

　　(3) 倘待出炉的2022财年第4财季业绩，正面对2021财年下半年的高基数；

　　(4) 金饰行业竞争剧烈，或拖累利润率表现

　　图一：同店销售：2022财年第3季胜预期、2021财年下半年基数较高

　　图二：开新分店：透过特许经营模式，提升非一线城市渗透率

　　图三：内地收入占比87%、黄金产品收入占比71%

　　数据源：周大福、彭博、高盛、茂宸集团投资管理部整理