投资研究月度观点：加息确认，继续谨慎
宏观策略
海外方面，1月26日美联储FOMC会议明确提出，鉴于通胀远高于2%且劳动力市场强劲，FOMC委员会预计，将很快适合上调联邦基金目标区间，释放了可能最快今年3月份会议就决定开始加息的信号，在启动加息之后考虑开始缩减资产负债表。3月启动加息基本确认，符合市场预期，但对于加息节奏，鲍威尔称不排除FOMC每次会议都加息的可能性，超过市场预期，导致本次会议的口吻显得更加鹰派。但仅以该表述就对加息节奏盖棺定论或为时尚早。本次会议后，美联储还公布名为「缩表原则」的公告，为开始加息后即将开始的缩表提供指引。鉴于目前经济复苏以及就业情况，本次缩表大概率在首轮加息后就开始展开讨论，2-4轮之后就开始实施，具体缩表时间或落在三季度，并且节奏或明显快于上一轮缩表。由于美联储持有的美债多以中长期为主，有可能助推长端美债利率进一步走高。
1月份的俄乌地缘紧张局势也加剧了海外市场的波动，叠加美联储逐渐收紧的态势，使得市场的避险情绪进一步上升。我们判断，俄乌局势对金融市场的短期影响暂时已得到平息，最终演化成黑天鹅事件的概率也较小，但双方持续的军事对峙以及舆论造势，将会在未来一段时间进入拉锯模式，任何相关行动及表态，都有可能再次造成市场的较大波动，尤其在市场平息过后且指数反弹至一定高度，卖盘已积累了较大获利了结的需求，此时俄乌冲突是用以引起市场再度调整的绝佳催化剂，因此需时刻警惕地缘政治事件近期对市场的不定期扰动。
国内经济在经过对前期政策纠偏之后，供应端继续呈现恢复态势。随着各地限产限电松动，上游“保供稳价”使得供给限制进一步缓解，中下游生产继续恢复。采矿业生产继续保持回升，增速同比提升。制造业增加值同比改善明显，结构转型趋势延续。出口相关生产维持强势。随着政策纠偏及出口的持续韧性，中下游行业生产或进一步释放动力，利好整体工业生产增速的企稳。房地产政策已现宽松迹象，市场边际改善。但在预期转变及债务压力之下，房企拿地及开工意愿仍然不高。12月消费走弱的趋势加剧，商品零售增速亦呈现断崖式下跌。受冬季疫情再度反复的影响，多地出现疫情扩散，对消费的扰动持续存在。消费仍然需要一个较长的恢复周期。
虽然美联储对于加息以及缩表的表态略超市场预期，但靴子落地后美股仍然出现反弹。美股本轮对于加息预期的定价调整或已接近尾声。但近期长端美债收益率的上升多受加息预期的带动，而导致真实利率出现上行，对资本市场的影响进入实质阶段。同时，潜在的地缘政治风险或不定期扰动市场。因此，美股在下一轮议息会之前，或维持弱势调整。由于美元指数的强劲，新兴市场或进一步受到全球流动性收紧、资本外流的影响。人民币在较为宽松的政策预期之下外紧内松，或出现贬值压力。
港股方面，由于受到近期国内经济稳增长政策的刺激，出现了一轮情绪带动的反弹，南下资金的连续流入起到了一定作用。但若要形成港股的持续上行趋势，则需耐心等待政策起效带动港股基本面改善。而本次议息会偏鹰派的表述，加剧了港股增量资金不足、资金面偏紧的情况。因此，港股本轮的小反弹或高度有限。但由于港股去年跌幅较大，估值安全边际相对较高，表现或优于美股及A股。整体来看，港股所面临的中国经济增速下行及海外流动性收紧的环境并未改变，中期谨慎的观点不变，建议维持中低仓位，控制系统性风险。
宏观经济回顾
1月26日，美联储公布1月FOMC利率决议，维持0到0.25%的政策利率联邦基金利率目标区间不变，符合市场预期。减少购债规模不变，预计3月如期完成Taper。美联储同时释放了可能最快今年3月份会议就决定开始加息的信号，在启动加息之后考虑开始缩减资产负债表。
与上次声明最大的不同在于，本次会议明确提出，鉴于通胀远高于2%且劳动力市场强劲，FOMC委员会预计，将很快适合上调联邦基金目标区间。3月启动加息基本确认，符合市场预期，但对于加息节奏，鲍威尔称不排除FOMC每次会议都加息的可能性，超过市场预期，他在本次会议中的口吻显得更加鹰派，但仅以该表述就对加息节奏盖棺定论或为时尚早。
本次会议后，美联储还公布名为「缩表原则」的公告，为开始加息后即将开始的缩表提供指引。介于目前经济复苏及就业情况，本次缩表大概率在首轮加息后就开始展开讨论，2-4轮之后就开始实施，具体缩表时间或落在三季度，并且节奏或明显快于上一轮缩表。由于美联储持有的美债多以中长期为主，有可能助推长端美债利率进一步走高。
对于通胀的担忧在本次会议上有所下降，多种因素正在支持美国通胀回落，趋势或逐渐向好，但目前的绝对高水平仍会损害经济。支持开始加息缩表的最重要条件，充分就业在目前已经达到。美国劳动力市场的强劲复苏，劳动参与率的提高，都支持三月份启动加息。当然，由于疫情仍在继续，作为风险提示，仍然需要考虑来自于新变异病毒对经济前景造成的潜在风险。而事实上，上一轮的疫情反弹，也使得美国近期的宏观数据出现回落的情况，申请失业人数较去年12月底有所反弹，12月制造业PMI也从高点回落。但来自于疫情的风险，以及对供应链造成的负面影响，整体上是处在波动下行的阶段，并不能够阻碍美联储政策回归常态。
国内宏观：经济逐渐企稳
12月规模以上工业增加值同比增长4.3%，增速较上期回升0.5个百分点，两年平均增长5.8%，增速较上期小幅回升0.4个百分点，显示供应端继续呈现恢复态势。随着各地限产限电松动，上游保供稳价使得供给限制进一步缓解，中下游生产继续恢复。采矿业生产继续保持回升，增速同比提升2.0个百分点。制造业增加值同比增速上升0.9个百分点至3.8%，改善明显。12月多数行业生产保持同比增长，其中高技术制造业同比增长12.1%，结构转型趋势延续。出口相关的医药制造业、计算通信等生产维持强势。随着政策纠偏以及出口的持续韧性，中下游行业生产或进一步释放动力，利好整体工业生产增速的企稳。
2021全年城镇固定资产投资累计同比增长4.9%，增速较上期下降0.3个百分点。两年平均增速为
3.9%，与上期基本持平。房地产投资继续回落，2021全年房地产开发投资同比增长4.4%，较前值回落1.6个百分点。房地产政策已现宽松迹象，市场边际改善，但在预期转变及债务压力之下，房企拿地及开工意愿仍然不高。制造业投资同比增长13.5%，继续保持较高水平。高技术产业投资增长17.1%，继续高于整体投资增速，其中高技术制造业和高技术服务业投资同比分别增长22.2%、7.9%。2021全年基础设施建设投资同比增长0.4%，继续维持在低水平波动。经济增速下滑提升稳增长重要性。加大基建投资力度或成为今后一段时间重要工作，随着项目加速落地以及专项债资金的加速到位，有利于基建投资增速的回升。
12月社会消费品零售总额同比增长1.7%，增速较上期下降2.2个百分点，显示消费走弱的趋势加剧。主因仍为受冬季疫情再度反复的影响，多地出现疫情扩散，对消费的扰动持续存在。商品零售增速亦呈现断崖式下跌。汽车销售的情况同比改善，但受限于芯片供给，仍处在较低水平。受地产调控负面影响，地产相关消费如家电、家具类同比跌幅较大。地产投资相关的建筑材料零售同比降幅近50%。餐饮方面，12月餐饮消费继续同比下滑，但跌幅没有进一步扩大。消费整体来看，在目前疫情仍然不定期抬头，防疫措施仍然不敢松懈的情况下，仍然需要一个较长的恢复周期。
12月CPI同比增长1.5%，增速较上期提升0.8个百分点，低于市场预期。主要受基数效应以及猪肉价格回落带动。受保供稳价政策影响，鲜菜价格涨幅环比出现下跌。随着春节的临近，猪肉需求增加，但生猪出栏量明显上升，供给恢复，猪肉春节前后维持供需两旺，猪价或保持稳定，CPI或保持温和增长。12月PPI同比增长10.3%，增速继续下降，主要由于国内大宗商品价格回落，带动生产资料价格下降。今年工业品价格供需关系缓解，或存在进一步回落空间。煤炭价格在政策干预后也基本维持稳定。商品价格回落或延续PPI继续处在下降通道。
港股策略展望
全球主要大类资产表现：避险情绪上升
2022年1月，原油再次领涨主要大类资产，但受美联储大概率3月启动加息的影响及地缘政治风险上升，资金风险情绪普遍走弱。权益类资产也都出现不同程度调整。发达市场再次整体跑输新兴市场。巴西、新加坡及香港市场仍然呈现上涨，欧美市场则普遍下跌。美股三大股指中，纳指跌幅达到9%，跑输标普500及道指。A股沪深300跌幅亦达到7.6%。由于港股去年跌幅较大，估值安全边际相对较高，相对表现优于美股及A股。以美元计，恒指上月上涨1.7%，国指上涨1.4%。
股指表现及估值盈利分解：估值扩张，盈利持续下降
港股市场1月估值继续呈现小幅扩张，环比增加2.6%。主要受到过去两月中国经济边际企稳，稳增长措施逐步加码的带动，导致港股风险情绪改善。但另一方面，可以看到港股盈利预期小幅走弱，环比继续下调0.3%。虽然目前生产端在政策纠偏之后，能够保持稳定复苏，房地产政策也已现宽松迹象，市场边际改善，但投资整体仍然偏弱，疫情反复仍继续压制消费复苏。预计港股盈利预期仍将继续疲弱。美股市场1月盈利预期也出现小幅上升，环比提高0.5%。但估值受到美联储鹰派口吻以及地缘政治风险的影响，环比收缩6.3%。
恒生指数目前12个月预测估值在11.3倍，环比小幅提高。但经过数月的估值收缩，港股估值水平目前仍在历史中位数附近。国企指数估值在9.2倍，较历史中位数仍有一定距离，目前仍呈现小幅偏高的情况。在全球来看，香港市场估值反弹后，仍处在偏低位置，仅高于韩国、巴西及俄罗斯市场。美股估值目前在19.9倍，较上月出现回落，继续高于全球主要市场，大幅高于过去5年中值16.8倍。
行业估值盈利分解：行业呈现轮动
中国股票分行业来看，12月一级行业呈现涨跌互现，房地产、金融、通信服务领涨，涨幅分别为11.4%、5.4%、5.1%，主要受估值扩张带动，盈利继续下调。下跌行业中，公用事业、信息技术、医疗保健跌幅最大，分别达到-14.6%、-13.1%、-13.0%。其余行业跌幅均在-5%以内。除了工业出现盈利预期上调，其他下跌行业均出现不同程度盈利预期恶化，其中通信服务下降幅度最大。
从行业估值来看，医疗保健、可选消费、通信服务估值已经降至75%分位数以下，信息技术估值已降至接近历史低位,必需消费估值目前已接近历史中位数。行业横向比较来看，信息技术估值目前已经低于消费及通信服务，仅高于传统周期行业。周期行业整体估值仍然处在历史中位数水平，能源、原材料、金融、房地产估值继续在历史低位。2021年预测盈利增速较高的行业仍然是能源、医药、工业及原材料。通信服务、房地产及可选消费业盈利预期增速同比仍然下跌。
资金流向：资金面情况有所改善
1月，港股资金面情况有所改善，整体呈现小幅净流入。一级行业中，信息技术、可选消费、房地产、电信服务出现资金净流入，扭转了之前连续净流出的情况。金融、公用事业、医疗保健、工业净流出幅度较大。24 个二级行业中，有11个呈现净流入，主要集中在软件与服务、保险、零售业、房地产行业。13个板块呈现净流出，其中，银行、公用事业、制药生物科技与生命科学、资本货物净流出量最大。
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