债券市场展望：收益率上升 关注结构性配置机会

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　　联储局启动缩减购债规模并有望启动加息，正式开启退出超宽松货币政策的路径﹐预期美国国债收益率将回升。目前市场对联储局的加息时间表仍存在较大分歧。当联储局加息前景进一步明确，短端利率或将加快上升，预期收益率曲线将进一步走平。美元流动性边际收紧、联储局启动加息的预期下，中资美元债市场面临的挑战仍然较多。

　　一、市场对加息前景定价或不充分

　　在高通胀压力持续下，美联储去年11月份议息会议声明中放弃了通胀是暂时的表述，幷表示将在今年1月份开始将减少购债的规模翻倍至300亿美元，计划在今年3月份结束购债计划，这也意味着美联储加息时点可能提前。同时，欧洲央行也逐步减少购债规模，因此，一季度以后全球流动性供应将明显收紧。同时，美国拜登政府大规模的基建方案和财政预算将会进一步加大美国的财政赤字，增加美国国债的供给。在供给增加的预期下， 也加大了美国国债收益率上升的压力。

　　联储局缩减购债的计划基本明朗化，剩下来影响美国国债收益率走向的关键因素是联储局加息时间表，而这将主要取决于通胀情况。越来越多的数据表明通胀并不是暂时性的现象。疫情对全球供应链带来更长远的影响，在供给侧的冲击下，包括石油天然气和其他大宗商品价格的上升进一步向下游传导， 高通胀将维持一段更长时间。

　　但市场对加息步伐的定价是否充足，我们抱有怀疑态度。联储局多次强调缩减购债跟加息没有关系，目前市场对联储局加息的步伐仍存在较大分歧，但根据联储局最新的预测点阵图，美联储内部估计今年可能会加息三次，并在2023和2024年进一步加息。因此，未来 2-3 年美国货币政策将进入缩紧周期。现时短端美国利率仍然偏低，尚没有对潜在的加息空间作出充分定价。如市场对此进一步反映，短端利率将加快上升， 2 年期美国国债收益率年底或升到约1% 以上的水平，10年期美国国债收益率在年底或在1.8%左右的水平，10年和2年期国债收益率曲线将较现水平走平。

　　国内近期的经济下行压力有所增加，但国债收益率相对于 8 月初的低位是有所上升的，我们认为这主要是反映了通胀和流动性两方面的发展。近期消费物价升幅上升反映上游价格压力有往下游传导的迹象。不过，在经济下行压力加大的背景下，消费价格的升幅受到抑制。考虑到当前经济增长放缓的客观事实，上游通胀压力加大的情况，中国的货币政策还是会保持以稳为主、松紧搭配的政策基调进行针对性的应对，寻求在稳增长和控通胀之间取得平衡。因此，内地利率会保持相对平稳的格局，这可舒缓部分中资企业融资成本上升的压力。

　　二、中资美元债市场

　　2021 年，中资美元债发行量较去年同期下跌约 7.7% 至约2060 亿美元， 主要受到地产债发行锐减的拖累。在融资收紧、销售疲弱和市场负面情绪的背景下，二级市场的地产债大幅下挫，这也严重影响了一级市场发行，地产债全年共发行 469 亿美元，较去年同期下跌 25%，反映市场对近期房企信用风险的担忧加剧，大部分高收益房企的再融资窗口基本关闭。城投债发行则呈现供销两旺的态势，共发行 397亿美元，同比跃升 76%，其中不少为首次在离岸市场发行美元债。分评级来看， 高评级发行占比上升 3% 至 67%；高收益债和无评级债占比则下降至 24% 。

　　我们认为国内货币政策有望边际放松，利率保持平稳，对中资企业带来一定支持。中美经济和货币政策周期分歧下，联储局收紧货币政策并可能导致美元上升，人民币汇率或出现阶段性的压力。

　　三、高收益板块

　　目前二级市场高收益地产美元债收益率高企，iBoxx高收益地产债指数收益率接近 27%，高收益地产债发行人的境外再融资窗口基本关闭的情况下，更多资金紧张的房企将陆续出现信用问题，将得依靠出售资产和销售来缓解资金流动性压力。不过，整体房地产销售增长也在减速，为房企维持稳定现金流增加压力。

　　中资地产美元债到期高峰期为今年前 3 季度，每季度平均到期量 140 亿美元左右，其中多家超过监管红线或信用风险比较高的房企今年偿还量均较高，增加现金流动性压力。

　　四、投资级板块

　　华融事件一度触发市场对国资背景企业的违约风险担忧， 推升信用利差。不过，随后华融引入中信集团等战略投资者，并避免了债务重组后，市场情绪有明显修复。

　　当前不少经济较发达区域的优质城投债收益率已经回落到较低水平。虽然在中西部省份且具有战略重要性的省级城投平台财政状况相对较弱，不过预期对重要性的基建类平台支持意愿仍强。

　　涂振声， CFA

　　涂振声先生是工银国际研究部副主管及执行董事，负责固定收益市场研究，对在岸和离岸债券市场发展有深刻见解。他拥有接近20年的专业经验，在2019年《机构投资者》大中华最佳分析师（海外）评选中入围投资组合策略团队。曾于法国巴黎银行（香港）的固定收益研究部从事宏观研究工作，团队在2007及2008年的《亚洲货币》投票中排名第一。他持有英国兰卡斯特大学金融硕士学位，并拥有特许金融分析师资格。

　　李月， 先生

　　李月先生在工银国际从事宏观及固定收益研究工作。他拥有5年的中资美元债市场研究经验。其团队在 2019 年《机构投资者》大中华最佳分析师（海外）评选中入围投资组合策略团队。他持有爱丁堡大学经济学硕士学位。

　　周朗程， 先生

　　周朗程先生，2017年加入工银国际，从事宏观、固定收益及房地产行业研究工作。他在 2019-2020 年大中华地区《机构投资者》最佳分析师（海外）排名中取得投资组合策略个人第三名；2020 年全亚洲《机构投资者》最佳分析师排名中分别在香港和专题研究取得个人入围奖。其团队在 2019-2020 年大中华地区《机构投资者》最佳分析师(海外)评选中入围投资组合策略团队。他毕业于美国南加州大学马歇尔商学院，获工商管理金融学学士学位，正在攻读伦敦帝国理工商学院MBA硕士学位。

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