市场走势
美元兑人民币中间价周五（1月14日）报6.3677，人民币中间价相较上周（1月317日）下调51pips，CNY上周收报6.3435，CNH上周收报6.3580，相较上周分别下调304pips和下调249pips。截止周五下午5点境内外人民币即期、1年期远期价差分别为55pips、-87pips。欧元兑人民币报7.2591、英镑兑人民币报8.6880、人民币兑日元报17.9242、港币兑人民币报0.8178、相较上周分别升值224pips、升值341pips、升值348pips和贬值2147pips。
资金面方面，银行间市场周四流动性趋紧，主要回购利率多数上行，隔夜供给稍显不足成交价一路加点上行，加权利率突破2.2%，并与七天期倒挂。虽然距缴税还有几天，但1月毕竟还面临着例行缴准以及节前取现高峰等叠加影响，关注公开市场逆回购何时加量。下周一的MLF续做依旧是市场关注焦点，特别是利率是否会调降仍万众瞩目，将直接影响接下来的政策预期走向。李克强日前主持召开国务院常务会议，明确要把稳增长放在更加突出位置，坚持不搞“大水漫灌”，有针对性扩大最终消费和有效投资；尽快将去年四季度发行的1.2万亿元地方政府专项债券资金落到具体项目；抓紧发行今年已下达的专项债，力争一季度形成更多实物工作量。1月流动性缺口可能达到2.6万亿元（不考虑MLF和逆回购到期），处于较高水平，央行操作力度是最关键的变量，大概率通过OMO+MLF熨平波动，但难现大幅宽松。目前部分投资者开始押注央行1月降息，但我们认为概率不高。考虑到目前债市加杠杆的水平依然偏高，流动性变化的影响预计也会随之放大，需警惕市场过度乐观的预期落空后，面临利率上行风险。央行自1月1日起实施普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划两项直达工具接续转换。一是将普惠小微企业贷款延期支持工具转换为普惠小微贷款支持工具。二是从2022年起，将普惠小微企业信用贷款支持计划并入支农支小再贷款管理。创设两项直达实体经济的货币政策工具，支持金融机构对暂时遇到困难的小微企业贷款延期还本付息，鼓励金融机构加大对小微企业信用贷款投放力度。央行发布2022年工作展望，要精准加大重点领域金融支持力度；实施好普惠小微贷款支持工具、普惠小微企业信用贷款支持计划接续转换工作；持续完善金融支持科技创新体系；正确认识和把握碳达峰碳中和，加强绿色金融工作的整体协调、有序推进。
重点数据与事件解读
1、菜、肉、非食品消费品三因素带动 12 月CPI同比再度回落至“1%”区间，达 1.5%（前值 2.3%），回落方向符合预期、回 落速度稍快于预期（我们的预期为 1.8%）。较上月回落的 0.9pct中，三大因素分别拖累 0.4、0.1 和 0.3pct。
解读：
菜价回落符合我们前期菜价上涨影响短暂的判断。夏秋换茬季低温多雨、蔬菜减产导致的菜价大涨影响或短暂，2021 年12 月后南方蔬菜上市后菜价或回落，历史上 2016 和 18 年洪水和倒春寒影响均只有2-3 个月。2021 年12 月鲜菜CPI环比下跌 8.3%，同比从 30.6%大幅回落至10.6%。生猪价格回落符合我们前期反弹非反转、猪周期拐点或在Q2 的判断。本轮猪周期波幅大于以往，主要因为前期受非洲猪瘟影响，高点时盈利丰厚，浅亏时养殖户难退出。存栏 7 月达峰不等于产能达峰，二元猪占比在上升， 种群效率优化。因而去年10-11 月生猪和猪肉价格的反弹并非反转，而是由于 21Q2 快速跌价期大猪抛栏多，节 日和腌制腊肉需求提振下，出栏肉猪阶段性供不应求，但我们认为总体产能或仍高，12 月和今年 1 月大小养殖户在春节前仍有动力集中出栏，12 月生猪价格不升反跌，CPI猪肉价格微涨 0.4%，加之基数较高，同比降幅扩大至-36.7%。春节后猪价或仍有一跌，而后或现本轮猪周期向上拐点。非食品消费品CPI同比开始回落，符合我们PPI对CPI传导一直都在，传导时滞在2-3 个月的判断。11 月PPI同比回落，而CPI大幅上行，市场有观点认为PPI对CPI开始传导，实际上，PPI生产资料对生活资料、PPI对CPI非食品消费的传导一直在，总体约有2-3个月的时滞，部分品类有3-6个月的时滞。12 月CPI交通和居住用燃料、交通工具、医药价格同比均有回落。服务价格表现不一，总体服务CPI同比与上月持平于1.5%。受疫情扰动、收入恢复缓慢影响，酒店、房租和服务价格疲软，但家政服务价格同比继续提速。国内保供稳价政策效果继续显现，联储紧缩提前制约国际大宗价格，12月PPI同比进一步回落至10.3%（前值12.9%，我们的预期11%），环比时隔18个月后首现下跌（-1.2%）。PPI同比较上月多下滑的2.6pct中，翘尾因素和新涨价因素各贡献了一半；分行业看，石油化工、煤炭、黑色有色金属、非金属矿物拖累了2.8pct，而电力市场化改 革继续，电力价格上涨继续正向拉动了0.1pct；分大类看，PPI生产资料中采掘、原材料和加工工业同比均显著回落，生活资料中食品、衣着回落，一般日用品同比持平，耐用品同比仍微增，因传导时滞影响。往前看，在高基数、以及保供稳价和联储提前收紧对国内外大宗价格的制约下，PPI同比或仍将继续回落，而稳增长政策的节奏和力度将决定PPI回落的快慢。11 月下旬以来，螺纹期货价格触底回升，计入了对基建稳增长发力的预期，仍需视高频数据观测基建能否如期加速。受疫情扰动、菜肉价格调整和成本回落，我们认为CPI或仍将在“1%” 区间停留数月，未来的上行节奏仍需视宽财政、稳信贷的力度。尽管今年“就地过年”政策相较去年更为灵活，但西安、河南、天津等地疫情频发，Omicron的传入，心理因素或对选择“就地过年”的影响更大，服务价格或仍承压；1 月上旬的高频数据显示，鲜菜和猪肉价格继续回落，尽管有春节错位，在高基数和弱新增下，1 月CPI同比或进一步 回落，加之PPI的回落以及猪周期拐点或仍需等至Q2，我们预计CPI同比或仍将在“1%”区间徘徊数月。
2、2021 年 12 月出口（美元计价，下同）同比增长 20.9%（11 月同比 22.0%），进口同比增长 19.5%（11月同比31.7%），出口高于市场预期、进口低于市场预期（彭博一致预期分别为 20.0%、27.8%）。贸易顺差 945 亿美 元（11月为 717 亿美元），创历史新高。2021 年全年出口同比增长 29.9%，进口同比增长30.1%。外需仍较强，内需在制造业带动下继续显示出企稳迹象。12 月出口结构的变化更多反映了全球供应链的小幅改善，我们预计 Omicron病毒对全球供应链影响或小于Delta病毒，中国 2022 年出口仍不差。
解读：
外需仍较强。12 月全球新冠确诊病例为 2543 万，较 11 月的 1550 万大幅上升，但是防疫措施普遍并未大幅收紧，对于经济负面影响小于前几次疫情冲击，全球综合PMI较11月小幅下滑 0.5ppt至54.3%。12 月出口也在高基数下继续保持较高增速。地区维度来看，美国需求仍然较为旺盛，两年复合增长28%，高于11月的24%，且超越通常季节性；欧盟和东盟两年复合增速皆有所下降。产品维度来看，高新技术产品出口两年复合增速为 25%，高于11月的18%，其中手机出口两年复合增速25%，高于 11 月的 2%，而劳动密集型产品两年复合增速为 14%，低于 11 月的 20%。内需在制造业带动下继续显示出企稳迹象。进口同比增速虽然低于预期，但是多项原材料进口数量两年复合增速较11月有所改善，例如铜矿砂进口数量两年复合增速为3%，高于11月的1%。12 月出口结构的变化更多反映了全球供应链的小幅改善。12 月出口结构的变化到底是需求因素主导还是供给因素主导呢？我们认为两者可能都有作用，但后者的影响可能更大一点。一方面，海外需求结构变化不至于在一两个月内产生大幅突变，12 月韩国和越南的劳动力密集型出口产品出口增速也普遍有所改善。中国劳动密集型产品增速下滑的一部分原因可能要归结于东南亚疫情影响降低从而带来的对中国劳动密集型产品出口的替代效应。另一方面，近期全球供应链出现了小幅改善迹象，东南亚复工复产，全球制造业PMI供应商配送时间边际改善，全球港口拥堵状况也有小幅改善。高新技术产品出口的全球供应链瓶颈有所改善，12月韩国半导体出口两年复合增速为33%，高于11月的28%，12 月中国集成电路进口金额两年复合增速为27%，高于 11月的19%，这有效缓解了以手机为代表的高新技术产品出口的供给侧约束。目前来看，全球供应链的改善仍然较为边际，中国出口运价近期再度上行，这可能挤压了部 分货值较低的劳动密集型产品出口。出口结构的变化也在出口价格中有所体现。我们通过出口金额与海关监管业务货运量计算的出口价格同比增速在12月上升，与PPI同比增速下降的直观感受以及主要出口产品的价格变化背离。我们认为这更多体现了出口结构的改变，即单位重量价值量更高的高新技术产品出口占比上升，使得我们根据总量计算的出口价格上升幅度较大，预计海关总署公布的出口价格指数不至于出现如此大的背离。Omicron病毒对全球供应链影响或小于Delta病毒。一方面 Omicron病毒死亡率或低于Delta病毒，另一方面其他出口型新兴市场经济体疫苗接种率相比 2021 年 8-10 月Delta病 毒冲击时有了较大幅度的提升，因此我们预计其他出口型新兴市场经济体面对本轮Omicron病毒时的疫情管控严格程度或低于2021 年8-10月Delta病毒冲击时，对于全球供应链的负面影响或也将小于当时。
3、2021 年 12 月新增社融低于预期，新增信贷仍然乏力。12 月新增社融 2.37 万亿元，低于万得一致预期 2.43 万亿元， 同比多增 6500 亿元，主要受政府债发行推动：12月政府债净融资1.17 万亿元，较 2020 年同期上升 4600 亿元。12 月新增信贷 1.1 万亿元，仍然比较疲弱，低于万得一致预期1.2 万亿元，也低于2020 年 12 月的 1.26 万亿元以及 2019 年 12 月的 1.14 万亿元。社融同比增速从 11 月的 10.1%略微回升至 12 月的 10.3%。
解读：
增信贷的结构也有待改善，稳信贷仍需努力。具体来看：第一，银行或为开门红而将部分中长期贷款延至 2022 年 1 月，2021 年12 月更多以票据冲量。12 月新增对实体部门的信贷为1.03 万亿元，其中 40%（4087亿元）为票据融资，这一比例比 2020 年同期高11 个百分点、 较 2019 年同期高38 个百分点。而2021 年12月票据利率跌破DR007，票据收益可能已经低于资金成本，这样的冲量可能难以持续。第二，居民房贷的改善势头减弱。自2021 年10月政策调整以来，居民中长期贷款投放量有所企稳，新增居民中长期贷款在连续5个月同比负增长后，在10-11月出现了同比增加。但12月新增居民中长期贷款为3358 亿 元，少于2020 年12月的 4392 亿元、以及 2019 年12月的4824 亿元。在地产销售没有根本改善的背景下，居民房贷需求连续恢复较为困难，此前两个月的企稳可能部分与前期积压的贷款申请释放有关。第三，企业中长期贷款仍然偏弱。12月新增企业中长期贷款3393亿元，低于2020年同期的 5500亿元以及2019 年同期的3978 亿元，新增企业中长期贷款同比降幅继续维持在 2000 亿元以上，尚未企稳。宽财政信号加强，主要体现在政府债发行加速、财政存款加速投放。2021 年 12 月政府债净融资1.17 万亿元，相比2020 年同期多增 4600 亿元；虽然发债收入增多，但是2021 年12月财政存款下降1.03 万亿元，降幅较2020年同 期的 9540 亿元有所扩大。此外，2021 年 12 月城投债净融资 2100 亿元，连续两个月保持在2000 亿元以上，较 2021 年前 10 月 1600 亿元的月均值小幅提速，且较 2020 年 11-12 月月均500 亿元左右的净融资量明显上升。但有几点还需关注：第一，城投债尽管发行较快，但流贷监管相对较严，不排除城投债多发部分用于补充流动资金；第二，财政列支到形成实物工作量仍存在一定的距离，也不排除少数资金可能被用于地方保运转和化解地方隐性债务；第三，土地出让收入的下滑或亦对财政发力有制约。货币供应增速上升并非来自银行资产负债表扩张，更多受暂时性因素的影响。M2 是非金融部门的存款，也就是银行的负债，其变化来自两个方面，一方面来自银行资产负债表的扩张，另一方面来自不同负债之间的分配。银行通过信贷创造存款，如果这部分存款在居民和企业手中，那么就增加M2，这是我们说的第一方面。如果居民或者企业将存款 交给政府（缴税），那么M2 减少；如果居民或者企业购买金融产品，金融产品又将这部分资金配置到了银行发行的债券/增发的权益融资当中，这部分资金就不算做存款，同样会减少M2。从过去两年的变化来看，资产负债表的扩张加 速会带来M2 增速的趋势上行，但是不同负债资金的分配对M2增速的影响更多是暂时性的。12月M2 同比增速从11月的8.5%上升到9.0%，更多的是受到不同负债资金分配的影响，大概率是暂时性的。根据我们的估算，12 月M2 同 比增速较 11 月上升 0.5个百分点，其中有0.4 个百分点由负债资金（不含财政存款）的再分配贡献。向前看，一季度进一步的总量宽松政策仍然可期。中央经济工作会议稳增长的基调已经明确，而稳信贷是稳增长的重要一环，既需要结构性货币政策的支持，也需要在总量政策上有所调整。目前看来，12 月信贷需求仍然较弱，信贷结构有待改善，社融同比增速回升相对缓慢。如果当前的政策力度不足以支持信贷增速企稳回升，同时考虑到从信贷投放加速到经济回暖还存在一定的滞后，一季度仍然是货币政策进一步宽松最合适的窗口。
后市展望
上周一的外汇周报我们第一时间提示美指短周期全面走弱，目前看市场走势正如本人此前预期，但同时上周周报中我们也提及下跌幅度可能不会很大，上周美指最低跌至94.6附近，略超我们预期；目前看下方支撑位于94.0-94.4区间，目前美指各周期除月线外均走弱，料农历年前均将维持弱势；欧元方面反弹走势亦较为明显，和美元有望形成共振；本轮美元的调整更多基于买盘无疑为继展开，中长趋势暂无碍（6M以上）。人民币方面，受美元走弱以及年底结汇影响，周五人民币一度涨破6.34关口，刷新42个月以来新高，对于人民币即期走势，短期我们依旧谨慎乐观，远期方面，去年四季度以来我们一再推荐出口企业抓住掉期较高的机会锁定1年期汇率，目前看这个策略也是非常成功的（一年掉期从1800点跌至1200点）。预计本周人民币6.30-6.37。
市场动态跟踪
数据来源：
香港财资市场公会 横华国际研发中心
短端境外贴水境内，长端升水，同时两地远期价差继续收窄。
数据来源：Wind 横华国际研发中心
11月人民币重要货币对即期交易量
数据来源：Wind 横华国际研发中心
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